我们认为自2022年以来的美国住宅市场已经走完一个小周期，2025年伴随美国宏观经济的潜在变化也可能出现周期的转折。目前看这种转折具体以何种形式呈现仍存不确定性，二级市场方面也进入盘整期，等待方向的进一步明确。但结构上，后续我们更建议关注和二手房相关的上下游领域（比如房产中介、家装零售等）的投资机会，住房成交的修复仍是大方向。
美国市场走到哪儿了？美国住宅市场处于“高价格、低成交”的类滞胀状态已有两年左右的时间，期间利率的有效下行始终没有实现，而往前看降息节奏预期的不断降低，甚至整体美国经济进入滞胀的风险边际增加，都可能令市场一直以来企盼的通过降利率来促地产回升的路径愈发脱离现实。而如果未来的房贷利率就是长期高于目前存量贷款的利率，居民再融资的利差无法有效压降，这确实是一种和过去40年都截然不同的情形（过去40年利率总体处于下行通道）。如果这一范式成立，后续关注的重点则应该落于资产价格本身是否会做出调整。
怎么看资产价格趋势？我们认为若美国经济走弱，不排除房价出现一定负向调整。历史来看，美国房价的变化和整体流动性环境的变化关系密切，2020年以来的这轮上涨也不例外。当前美国房价可能面临一些压力，尽管2022年以来其实已经没有实际涨幅（类滞胀格局），但2020年以来累计实际涨幅在25%以上，房价与收入水平明显脱节（上一次出现类似的情况是2006年前后），存在“可负担性危机”。但与2008年不同的是，当前美国住房市场处于供给有所短缺，供需紧平衡的阶段，居民和企业部门的杠杆率也不算太高，我们认为住房价格本身出现大幅度调整的概率也不大。
未来的确定性和不确定性分别在哪儿？我们认为最大的确定性仍来自于基本的供需格局，即美国住房需要补库，住房需求尚未被充分满足。这也是我们认为美国住房市场下一轮三年周期的大方向或许仍不算差的主要因素。不确定性主要来自于政策面的影响，包括移民政策、关税政策等对于住房成本的潜在影响，以及美国政府在应对可负担性危机方面是否可能出台针对需求侧的支持政策（这在竞选时曾经提及）等。最后，量价关系的大方向，我们仍认为成交量的修复应该是一个迟早会出现的事件，但前提是价格端如何调整，我们认为2025年或许会出现新的线索，也是向下一轮周期转折和演进的契机。
风险
美国经济超预期下行；美国通胀和利率水平高于预期。
供给偏紧格局或延续，销量释放节奏取决于宏观条件
对2024年的简要回顾
回顾2024，美国住房市场整体呈现“高价格、低成交”格局：1）新房价格已略有松动，二手房价格维持上涨趋势：截至2024年12月末，美国新房及二手房价格中位数（未季调）分别同比下滑0.8%、上升5.9%至41.5万美元及40.9万美元；2）住房市场整体量增节奏偏缓：我们统计2024年累计新房及二手房（单户住宅）销量分别为69万套及367万套，同比+3.0%及-0.1%，与2023年（67万套及368万套）基本持平。整体上，我们认为由于实际降息幅度有限（美国30年固定住房抵押贷款利率在经历了2024年7月短暂的下滑后，至2024年末又重新回升到了6.85%的高位，同比仅下滑76bp），叠加住房价格持续增长，美国居民住房可负担性未较2023年出现明显改善（2024年末住房可负担性指数仅同比提升0.2至100.7，低于2022年的108.8及2021年的148.2），使得市场成交量修复缓慢，整体呈现“高价格、低成交”的格局。
单户住宅开竣工量同比增长，但开发商仍持谨慎态度。2024年全年美国单户住宅开工及竣工量同比增长7%及2%至101万套及102万套，符合市场预期。但受制于建造成本、融资成本等因素，2024年5月以来美国开发商信心指数始终处于50的荣枯线以下，侧面反映出开发商新开工的谨慎态度。
与此同时，多户住宅供给达到历史高峰，租房需求维持强劲。2024年美国多户住宅供给持续上量，竣工量同比增加34%至61万套，达到1990年代以来的高峰。与此同时，美国租赁住房空置率边际抬升至6.1%，但2024年末Zillow租金指数同比上涨3.4%，体现出相对强劲的租房需求。
图表1：美国新房销量
注：数据取自1963年至2024年末；图表数据仅含单户住宅资料来源：美联储，中金公司研究部
注：数据取自1963年至2024年末；图表数据仅含单户住宅资料来源：美联储，中金公司研究部
图表2：美国二手房销量
注：数据取自1968年至2024年末；图表数据仅含单户住宅资料来源：美联储，中金公司研究部
注：数据取自1968年至2024年末；图表数据仅含单户住宅资料来源：美联储，中金公司研究部
图表3：美国新房销售价格中位数
注：数据取自2020年至2024年末；图表数据仅含单户住宅资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部
注：数据取自2020年至2024年末；图表数据仅含单户住宅资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部
图表4：美国二手房销售价格中位数
注：数据取自2020年至2024年末；图表数据仅含单户住宅资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部
注：数据取自2020年至2024年末；图表数据仅含单户住宅资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部
图表5：美国30年固定住房抵押贷款利率
注：数据取自2020年至2024年末资料来源：美联储，中金公司研究部
注：数据取自2020年至2024年末资料来源：美联储，中金公司研究部
图表6：美国居民可负担指数
注：数据取自1989年至2024年末资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部
注：数据取自1989年至2024年末资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部
对2025年的后续展望
需求端仍具有韧性
我们测算潜在待释放住房需求约为215-455万套。我们基于总量数据自上而下测算，采用2024年末美国总家庭户数（1.32亿户）及总住房存量（1.47亿套），以2000-2006年的住房空置率11.6%-13.0%为自然空置率区间（由于次贷危机后美国住房供给缺口扩大，空置率有所下降，因此采用次贷危机前的自然空置率数据），测算住房潜在需求约为215-455万套。
刚需购房压力较大，置换需求仍是购买主力。根据美国房地产经纪人协会（NAR）披露，2024年首次购房者占比为24%，为1981年以来的最低值，首次购房者平均年龄较2023年的35岁提升至38岁。此外，我们分别根据有房者和租房者的居民家庭收入测算其2024年末住房可负担性，相差约30%，因此我们认为若利率维持高位，且无相关政策或补贴支持，则刚需仍面临较大的购房压力，置换需求客户或仍是购房主力。
图表7：我们测算待释放需求区间约为215-455万套
资料来源：美联储，中金公司研究部
资料来源：美联储，中金公司研究部
供给仍处于低位
供给端，整体住房待售库存仍处于相对低位。截至2024年末，我们测算美国新房及二手房合计待售库存量为163万套，去化月数约为4个月（低于常规值5-6个月[2]）。此前市场担忧2024年以来美国新房（特指单户住宅）库存量和去化月数的持续抬升或导致短期供给过剩，但美国新房库存的统计值包含已完工待售住宅、待入住住宅、在建住宅及未开工住宅，根据美国住宅建筑协会披露，截至2024年12月末，新房库存中仅约21%为已完工待售住宅[3]。因此新房库存上量并不能说明新房供给过剩，而是在整体供需格局偏紧情况下的正常体现。
二手房供给有望释放，但节奏或较为缓慢。2024年内我们已经看到美国二手房库存释放的现象，截至2024年末，美国二手房库存量同比提升15%至114万套。往前看，我们认为一方面，二手房的“利率锁定”效应会伴随时间逐步缓解（系部分具备购房能力的换房家庭逐渐适应高利率环境并进入看房阶段、低利率优惠伴随贷款的偿还而逐步削弱等），二手房库存有望增加，但由于当前仍有超过半数的美国存量住房贷款中利率在4%及以下，仅16%的存量贷款利率高于6%；且约八成的存量住房贷款为期限≥15年的固定利率贷款（截至2024年三季度末），因此二手房供给释放节奏或仍较为缓慢。
图表8：2024年末美国合计住房库存量仍低于2019年前水平
注：截至2024年末资料来源：美联储，中金公司研究部
注：截至2024年末资料来源：美联储，中金公司研究部
图表9：2024年末美国合计住房去化月数约4个月
注：截至2024年末资料来源：美联储，中金公司研究部
注：截至2024年末资料来源：美联储，中金公司研究部
图表10：超半数美国存量住房抵押贷款利率≤4%
注：截至2024年三季度末资料来源：美国联邦住宅金融局，中金公司研究部
注：截至2024年三季度末资料来源：美国联邦住宅金融局，中金公司研究部
图表11：约八成的美国存量住房贷款为期限≥15年的固定利率贷款
注：截至2024年三季度末 资料来源：美国联邦住宅金融局，中金公司研究部
注：截至2024年三季度末 资料来源：美国联邦住宅金融局，中金公司研究部
销量释放节奏受制于宏观条件
如上文所述，美国住房市场仍存有较大的潜在待释放需求，同时供给处于低位，2025年或延续供需偏紧的格局，有望支撑销量的进一步增长，但销售节奏或受到多个宏观经济因素影响，主要包括利率、通胀、建筑成本等。
我们测算若美国30年固定抵押贷款利率下行至5.5%，则美国家庭中位数收入基本能负担起中位数价格房屋。我们基于新房销售价格中位数41.5万美元，美国居民家庭收入中位数8万美元，测算若美国30年固定抵押贷款利率降至6%附近，则可以负担中位数价格房屋的美国家庭数或增加约440万户，若30年固定抵押贷款利率下降至5.5%附近，则美国家庭中位数收入基本能支撑购买中位数价格房屋。
关税政策或对供给端建筑材料价格带来影响。美国潜在的关税政策或提升建筑成本，并进一步降低本已处于低位的住房可负担性。根据美国全国住宅建筑商协会（NAHB）估算，最新的潜在关税政策[4]将使每栋新房的建筑成本增加约7,500-10,000美元（增幅主要由木材成本带来，系美国约20-30%的软木材进口于加拿大[5]），且若新房价格中位数上涨1,000美元，则会影响约10万名潜在购房者的态度。
整体上，我们认为美国住房销量增长受制于多个宏观因素，基准情形下2025年或仅保持温和增长。往前看：1）1-2个月内，我们认为不甚明朗的政策预期使得购房者仍处于观望状态。市场一方面担忧供给侧通胀压力迫使美联储加息，一方面不断走弱的经济数据又使得降息预期升温，由于两方逻辑均无法证伪，利率短期仍维持较高水平，因此居民住房可负担性难以得到改善，使得潜在购房者仍保持观望态势，2025年2月美国购房者兴趣指数的下滑（环比下滑1.8至71.6）侧面反映了当前形势。2）3-6个月内，基准情形下市场或迎来降息，但向住房市场的传导节奏仍具有不确定性。近期市场对3-6个月内降息的预测概率提高（3月19日FOMC会议后CME期货隐含6月开始降息，年内共降息3次）。基准情形下，根据中金海外策略报告《美联储何时能再降息》[6]，美联储全年仍需要降息2次（再降50bp），但基准利率变动向住房抵押贷款利率的传导仍受到多种宏观因素的影响，若降息后通胀预期上升，而长期国债收益率受此影响仍维持高位，则住房抵押贷款利率或难以如期下降。因此我们认为看到美国住房市场销量的相对确定的表现或仍需等至下半年，全年维度，住房销量或仅保持温和增长。
图表12：美国30年固定抵押贷款利率下降对可负担中位数价格房屋家庭数量的影响
注：额外能购买中位数房屋的家庭数量基于美国2023年人口调查数据计算，家庭收入7.5-9.9万美元的总户数占比约12%，假设在该收入范围内人口平均分布
资料来源：美国人口调查署，美联储，Bloomberg，中金公司研究部
关注美国住宅产业链投资机遇
我们大致将美国住宅产业链分为建筑产品（Building product）、建筑产品分销商（Building product distributor）、家装零售（Big box retailer）、开发商（Homebuilder）、房地产中介（Real estate broker）五个板块。我们在下文对其历史估值情况做简要分析，并对未来做一定展望。
历史估值分析
10年代后各板块估值走势大体一致，其中开发商估值略低于其他板块。我们观测2010年以来的历史数据，建筑产品、建筑产品分销商与开发商及房地产中介走势较为相近，其中建筑产品、建筑产品分销商、家装零售商市盈率过去十五年均值（2010-2024年）分别为21.9x、23.1x、27.2x，高于开发商14.8x。
当前各板块估值均低于2010年以来的历史中枢，其中开发商偏离度最高。我们测算当前建筑产品、建筑产品分销商、家装零售板块市盈率分别为21.5x、21.0x及24.7x（截至2025年2月末），均略低于2010年以来的历史中枢；头部开发商当前市盈率为7.7x，已接近历史市盈率的负一倍标准差水平。
投资展望
短期开发商盈利或有所承压，关注阶段性交易机会。根据彭博一致预期数据，市场预计头部美国开发商2025年收入平均同比增长约4%，而受到人工及建材成本压力、高利率等因素影响，2025年归母净利润同比-8.1%。我们认为受供给侧成本压力等因素影响，美国住宅开发商利润端或有所承压。投资维度，我们认为当前美国降息路径仍不明朗，但在市场交易的“反身性”作用下（即市场参与者对未来经济政策的预期及利率变化之间相互影响，加深市场反馈），利率波动带来阶段性交易机会，建议密切关注后续利率走势。
伴随二手房销量的温和增长，翻新改造市场有望逐步复苏，或带来建筑产品板块收入端改善。从短期来看，由于二手房销量与美国翻新改造支出具备一定相关性，建筑产品及相关板块有望受益于二手房供给上量后潜在的销量增长；中长期维度，存量老化房屋的增加也将成为推动翻新改造市场发展的因素；截至2022年末，约35%的自有房屋年龄已达53年及以上[7]。此外，哈佛大学预计在稳定的劳动力市场及房屋销量不断释放的支撑下，2025年美国修缮活动有望温和改善，整体修缮活动支出同比增加约1.2%[8]。
关税仍是建筑产品及其分销商板块面临的重要风险。2024年末全球建筑产品对美国的进口量边际增长，主要系部分企业为规避潜在关税风险而进行提前采购。尽管部分建筑产品公司有能力灵活调整供应链并通过定价策略来缓解关税影响，但我们认为关税政策的不确定性仍是建筑产品及其分销商面临的主要风险。
房地产中介有望受益于二手房供给释放，但佣金的不确定性加剧。伴随二手房供给释放，与二手房销量挂钩的房产中介板块或有所受益。但由于2024年8月NAR签订佣金诉讼的和解协议[9]，住房佣金率或进一步下降，从而对传统房地产中介的收入形成一定制约。
图表13：美国头部开发商长周期历史P/E
注：我们选取头部8家开发商霍顿、莱纳、普尔特、泰勒莫里森、梅若堤居、NVR、托尔兄弟及KB HOME的历史估值，并根据市值加权法计算开发商估值；数据截至取1992年6月至2025年2月末，月频数据
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：美国头部开发商长周期历史P/TBV
注：我们选取头部8家开发商霍顿、莱纳、普尔特、泰勒莫里森、梅若堤居、NVR、托尔兄弟及KB HOME的历史估值，并根据市值加权法计算开发商估值；数据截至取1992年6月至2025年2月末，月频数据
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：美国建筑改善支出与二手房销量的增速具备一定相关性
注：截至2024年末资料来源：美联储，中金公司研究部
注：截至2024年末资料来源：美联储，中金公司研究部
图表16：哈佛大学预计2025年美国住房修缮活动同比有所改善
注：截至2024年末资料来源：哈佛大学，中金公司研究部
注：截至2024年末资料来源：哈佛大学，中金公司研究部
图表17：美国住宅产业链估值表
注：1）数据截至2025年3月19日；2）P/B及P/E测算均基于彭博一致预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
风险提示
► 美国经济超预期下行：若美国经济发生超预期下行，则或带来失业率上升，并影响居民收入预期和消费信心，从而使得居民减少住房投资及相关修缮支出，对住宅产业链板块估值造成负面影响。
► 美国通胀和利率水平高于预期：若美国发生二次通胀导致利率水平高于预期，则美国居民住房可负担性难以得到明显改善，从而制约美国住房销量的释放速度。
[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=327278&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=254.45
[2]https://eyeonhousing.org/2024/12/top-post-considering-housing-inventory-why-both-new-and-existing-supply-matters/,根据美国住宅建筑商协会（NAR）统计，当总住宅去化月数达到6个月时，开发商或显著放缓住宅建筑活动
[3]https://eyeonhousing.org/2024/12/top-post-considering-housing-inventory-why-both-new-and-existing-supply-matters/
[4]即对中国商品加征20%关税，而加拿大和墨西哥商品面临25%的关税，https://www.dailymail.co.uk/real-estate/article-14461869/donald-trump-tariffs-buy-home-united-states.html
[5]https://www.biv.com/news/resources-agriculture/trump-tariffs-spooking-lumber-markets-10069348
[6]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=361142&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=329.81
[7]https://eyeonhousing.org/2024/02/the-age-of-the-u-s-housing-stock/#:~:text=The%20median%20age%20of%20owner,American%20Community%20Survey%5B1%5D.
[8]https://www.jchs.harvard.edu/press-releases/modest-gains-2025-outlook-home-remodeling
[9]https://www.cbsnews.com/news/realtor-commission-settlement-nar-national-association-realtors/
本文摘自：2025年3月20日已经发布的《美国住宅市场：2025会出现周期转折吗？ 》
谭钦元 分析员 SAC 执证编号：S0080524020010
孙元祺 分析员 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
裴佳敏 分析员 SAC 执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581
