蜜雪冰城打破新茶饮“破发魔咒”

经济观察报记者郑淯心 3月3日，蜜雪集团（2097.HK）在香港交易所上市，成为港股2025年现象级IPO。

蜜雪集团开盘上涨43.21%，总市值达1093亿港元，打破奈雪的茶（2150.HK）、茶百道（2555.HK）、古茗（1364.HK）等同行首日“破发魔咒”。蜜雪集团也因此成为中国第二个市值超千亿的餐饮企业，仅次于百胜中国。

上市首日，蜜雪集团的暗盘就已大涨，开盘价为262港元/股，较发行价202.5港元/股上涨29.38%；盘中最高价一度达到298港元/股，最终以290港元/股收盘。

错位竞争

“后悔卖早了。”一位个人投资者在打新中获得100股蜜雪集团股票，但因早会匆忙，她便在开盘不久就以260港元/股的价格抛售，错失后续涨幅。这种遗憾源于对比：此前，她中签的古茗上市首日即“破发”，股价当天上午微涨后，午盘便开始下跌。最终，她不得不割肉离场。

另一位个人投资者则把握得更精准：当日以257港元/股的价格买入蜜雪集团价值50万元的股票，后于280港元/股卖出。在他看来，蜜雪集团应按照供应链公司、而非新茶饮的估值逻辑计算，因此涨幅在30%—50%之间是合理的。

为何会出现这种认知差异？在江亿资本研究总监袁晨看来，蜜雪集团旗下品牌蜜雪冰城从上游原材料种植、加工到仓储物流，均实现自建，核心食材100%自产，单杯成本较同行低10%—20%，其供应链能力与成本控制能力超越了其他新茶饮品牌。

蜜雪集团上市首日之所以走出与其他新茶饮不同的行情，在一位港股投资人看来，原因或许在于其真正的对手并非新茶饮品牌，而是瓶装饮料。

这位投资人认为，蜜雪冰城通过低价策略和强大的供应链管理，渗透到下沉市场和海外市场，其商业模式更类似于可口可乐的3A原则（可接受性、可获得性、可负担性），产品价格也与瓶装饮料更接近。如果参照全球消费品的估值逻辑看市场规模，市场饱和度较低，蜜雪冰城仍有很大的扩张空间。

袁晨称，蜜雪冰城主打10元以下平价市场，产品均价7元，无直接价格带竞品（如冰雪时光、甜啦啦仅为区域性品牌）。中端品牌（均价在10元—20元）如古茗、茶百道，高端品牌（均价在20元以上）如霸王茶姬，都与蜜雪冰城形成了错位竞争。

一位专注于消费领域的一级市场投资人，对蜜雪集团的股价走势也不感到意外。他称，蜜雪集团规模最大、利润最好，国际化成效显著，完全符合港股投资人对优质上市公司的偏好。数据也显示：2024年第三季度末，蜜雪集团的流动资产净值为72.18亿元，其中现金及现金等价物59.8亿元，显示出该公司财务稳健，具有较强的抗风险能力。

与此同时，加盟商态度的转变也在某种程度上印证了蜜雪冰城经营模式的韧性。一位北方区域加盟商的经历颇具代表性：2023年，他觉得蜜雪冰城的店不够赚钱，一年单店营收约25万元，就转投了另外几家营收更高的新茶饮品牌。在遭遇行业扩张、各类茶饮门店增多、客流分流后，他发现蜜雪冰城是众多竞品中为数不多仍能稳定赚钱的品牌。2024年，他以40万元的高价转让费，重新接手了一家蜜雪冰城门店。

“蜜雪的赚钱模式是细水长流型的。”该加盟商说。

盛宴与隐忧

2022年度、2023年度和2024年前三季度，蜜雪集团实现营收分别为135.76亿元、203.02亿元和186.60亿元，分别同比增长31.16%、49.54%和21.22%；2022年度、2023年度和2024年前三季度分别实现净利润24.3亿元、36.8亿元、33.2亿元，分别同比增长38.6%、51.4%、24.1%。净利润增速持续高于营收增速。

早期投资人在接触蜜雪冰城时，看中的也是其独特的价格带定位和加盟的低门槛。高瓴资本方面称，投资团队早期在与蜜雪冰城接触时，便捕捉到其在现制茶饮领域的独特：一方面，其定位于“高质平价”，通过供应链控制成本，找到了价格、规模和品质的平衡点；另一方面，其打造的加盟模式，初始创业资金要求较低，门店操作流程简单，加盟商能快速上手。

招股书显示，蜜雪集团成立近28年以来仅完成过一轮外部融资。2020年12月，美团龙珠、高瓴资本、CPE源峰三家机构联合投资蜜雪集团。当时，美团龙珠和高瓴资本分别各以9.33亿元购得蜜雪集团4%的股份，CPE源峰以4.67亿元购得2%的股份。以蜜雪冰城目前的市值计算，这些机构的投资回报在4倍左右。

截至2024年12月31日，蜜雪冰城在全球开出46479家门店，覆盖中国及海外11个国家。2024年蜜雪冰城实现约90亿杯的饮品出杯量，实现终端零售额583亿元，分别同比增长21.9%和21.7%。以截至2024年9月30日的门店数量计，蜜雪冰城现已成为全球最大的现制饮品企业。

高瓴资本方面认为，蜜雪集团的上市证明了中国消费企业完全有能力在规模、效率与品质之间寻找到平衡点。

蜜雪集团的上市也提振了新茶饮企业对行业的信心。一位从业者称，近期奈雪的茶、茶百道、古茗的股价均有上涨。他认为这是受蜜雪冰城利好信息的带动。但同时，他又担心，“蜜雪冰城的成功可能会加速市场分化”。上市当日，奈雪、茶百道、古茗股价均应声下跌。

另一位新茶饮人士也提出诸多疑问：随着门店数量增加，单店营收被分流，加盟商还会继续支持蜜雪冰城吗？此外，蜜雪冰城的上新速度较慢，由于门店数量庞大，对原材料的需求量高，产品失去新鲜感后，消费者还会继续青睐蜜雪冰城吗？

3月4日，蜜雪集团股价震荡，开盘上涨后，股价经历了短暂下跌后又再次上涨。截至发稿，蜜雪集团股价上涨1.9%。