引言
上周地产行业受到冲击，市场对行业巨头的信用风险迹象和巨头即将被改组的信息，让投资人感到些许不安。
市场上对地产新政一直持悲观意见的声音被放大，“924以来的反弹已经结束”——此类声音不绝于耳。而周五的24年全年统计局数据，地产行业不出意外又是整体宏观经济最大的拖累项。
924新政的效果是否褪去了？潜在巨头债务信用风险、债务重组是否会成真？市场的信用风险蔓延与传导的趋势如何？
另一方面，REITs的2025行情实现开门红，两周以来60多只公募REITs，价格上涨的接近50只，部分REITs价格上涨超过10%。而与此同时国企地产债的静态收益相比城投债产生优势。
一边是对行业修复的质疑，一边是对信用传导的担忧 ，整个地产行业何去何从？投资人应该如何审时度势？我们邀请了专家，为我们剖析2025年地产最新趋势，详解信用风险蔓延的路径， 最终与我们共探投资策略 。
问答实录
①丨新政褪去：基本面修复和反弹暂停了吗？
- 高频销售改善趋缓，但是出现积极信号
主持人：
2025年以来，地产数据改善，好像失去了去年四季度的速度，销售量价数据均出现回落。周五公布的2024年全年数据，地产行业又成为整体宏观经济最大的拖累项。专家，从您的角度看，924新政是否完全褪去、地产反弹是否结束？您能为我们找到地产行业尚存的修复线索和信号吗？
1丨新政效果减弱：量价均呈现边际下行
年底的地产销售冲刺结束之后，2 5年前三周的地产高频销售走弱 ，特别是30大中城市的销售数据， 同期回落幅度超过2024和2023年 。具体详见下图。
图：30大中城市地产高频销售面积（MA7）
数据来源：Wind，嵩山论市
而 同期的第三方新房成交跟踪指数，也出现回落 。克而瑞一线指数环比下降2.2点至118.48，二线成交指数环比下降28.06点至45.92，三四线成交指数环比下降14.69点至68.36，具体详见下图。
图：克而瑞新房成交热度指数
数据来源：克而瑞，嵩山论市
而价格方面，924新政以来，价格得到趋势性改善的地区，还是以一线城市特别是核心地段，或者是其他城市圈的核心城市为主。2024年全年新房房价增长的城市，只有上海和西安，二手房价格则70城全部下跌。了解AI创意工场，内容灵感不枯竭
而跟踪不同能级城市的二手房挂牌价，我们也可以发现，整体上二手房挂牌价仍然在下降，但是下降趋势有一定缓解。具体详见下图。
图：二手房挂牌价指数
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨效果减弱不代表反弹结束，积极信号一：降息带动价格边际改善
我认为， 新政的热度不可能永久持续，边际上新政效果褪去，回归到行业本身的内生修复 ，才是合理路径。
而新政褪去， 不代表反弹终结 。首先从价格角度看， 新房价格环比明显好转 ，一线城市新房价格环比增速连续两个月止跌，二线城市也在年底环比止跌，三线城市跌幅收窄。具体详见下图。
图：不同能级城市新房价格环比增速
数据来源：Wind，嵩山论市
探究价格环比改善的原因，在我看来，很大程度上是持续下降的按揭利率发挥了效果，本身2024年个人住房按揭利率从接近4%下降到3.3%以下，下降幅度在70bp左右，而且住房按揭利率相比于整体贷款，有了30bp左右的明显优势，这也推动四季度房价出现改善。告别内容焦虑，轻松生成爆款脚本，点击了解AI创意工场
图：按揭降息推动房价环比改善
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨积极信号二：白名单超额信贷，助推销售跌幅收敛
整个2024年，新房销售面积9.7亿方，比上年下降12.9%，其中住宅销售面积下降14.1%， 整个商品房市场正式告别“十万亿时代“ 。
在整体市场增量收缩的环境下，这个数据并没有超出预期。然而我们在总量收缩的背景下， 发现商品房销售增速的跌幅在四季度明显收窄 ，从下跌20%左右收敛至年末的累计下跌12.9%。
而 12月当月数据，销售1.13亿方，同比下跌0.5% ，销售额1.16万亿元，同比增长2.4%。客观上讲，这已经是低景气度下，地产销售给出的最好答卷。
究其原因， 今年以来持续的超额信贷，包括地产融资协调机制下白名单，开始发挥效用 。今年以来的地产开发资金来源中，国内贷款的增速，从过往的下跌10%以上，收敛至下跌6%。而 信贷的投放改善，最终反向带动销售增速跌幅收敛 。具体详见下图。
图：超额信贷带动销售增速改善
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨积极信号三：拿地由地方国资托底
2024年的土地市场，确实景气度不佳，但是我们发现， 拿地百强房企里，出现了大量的地方国企，一定程度上对冲 了市场化房企拿地的减弱。
虽然 销售百强 房企的 拿地意愿（拿地金额/销售金额），下降到17%的水平 ，但是非销售百强的地方国资托底土地市场， 导致拿地百强企业的门槛，反而有所提高 。2023年拿地百强房企的门槛是取得土地对应建筑面积52.2万方，而2024年的门槛则是55.8万方，体现了 国资主体拿地的补充 。具体详见下图。
图：近五年拿地百强、销售百强房企的趋势变化
数据来源：Wind，嵩山论市
而我们整理不同所有制房企拿地数据后发现，央企、混合所有制房企、民企拿地的占比均有所下降，而 地方国资房企拿地占比明显提升 。整体上看，这也传递出未来土地市场企稳的内在动力：地方国资托底。具体详见下图。
图：2024年不同所有制房企拿地占比变化
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨风险传导：信用风险蔓延？降低政策预期？
- 个体风险的出现确实对行业复苏有拖累
主持人：
本周地产行业巨头的负面舆情，一定程度上影响市场预期，也让投资者担忧信用风险的蔓延。专家您是怎么看待这个问题的，信用风险蔓延是否降低政策的效果和预期？
1丨个体风险尚未出清，形成财务螺旋恶性循环
地产行业的负面信用状况，阻碍了企业现金收入，以及阻碍项目公司现金回到母公司 ，而母公司现金存量的收窄，也进一步放大潜在的债券兑付风险。具体详见下图。
图：A股上市地产公司母公司货币资金情况
数据来源：Wind，嵩山论市
而整个行业因为个体信用风险迟迟得不到出清，导致原本依赖资金杠杆、金融属性强的 地产行业，开始褪去金融属性 ，整个行业的现金流情况，从2021年以后变成筹资净流出，而且情况有所加剧。AI创意工场，天天有内容，周周有爆款
下图是2021年以来单季度现金流量与单季度营业收入的比值， 我们可以明显发现筹资性现金流持续大量净流出的状态 。
图：A股上市地产公司单季度现金流情况
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨个体风险不出清，风险蔓延，加深地产融资难
由于地产公司信用风险不出清，导致行业存量债券的收益率水平居高不下，实际地产融资难的问题很难得到解决。而个体风险不出清，也始终让房企难以重新获得银行的信任。 银行对地产公司投放，只会增强抵押物的要求 。
正如下图所示，2021年7月 HD和2023年BGY信用风险爆发时，明显推高了整体地产债的收益率 ，推动行业风险传导。
图：地产债到期收益率走势（两条红线分别为HD和BGY风险时间点）
数据来源：Wind，嵩山论市
而从结果论，我们对比2024年中报和2023年中报，尚未展期违约的房企，综合融资成本均有下降，但是曾出现较大舆情波动的房企，融资成本下降幅度也更小。具体详见下图。
图：尚未展期违约房企综合融资成本变化
数据来源：公司公告，嵩山论市
3丨个体风险阻碍政策生效，影响政策预期
其实2022年以来，地产政策有了多轮放松，三支箭支持主体融资，白名单支持项目保交付，二线城市全面解除限购，存量房贷利率和首付比例下调。然而投资者经常探讨的话题是， 为什么这些政策效果较弱 ，或者没能持续带来行业改善。
而从个体风险的角度看，就是因为地产公司信用风险不出清，导致市场预期不佳， 金融机构对政策效果的预期弱，从而降低了自身需求的释放 。而金融机构、政府、个人的负面预期相互传导，最终阻碍了房价中枢的企稳。
通过下图可以看出， 2021年7月HD爆发信用风险之后，不同能级城市的房价明显增速下行 ，而2023年BGY、XH持续出险，房价增速也终于跌到0以下。
图：房价变化与重点个体风险爆发
数据来源：Wind，嵩山论市
而个体风险的爆发，也阻碍重点支持政策的生效。地产融资三支箭政策推出后，仍然有受到支持的大型地产公司比如XH、BGY发生债券违约，整体地产债违约的势头没有止住，因此银行对地产行业的实际支持也难以到位，银行整体不愿意在信用风险未出清状态下加大对特定房企的支持。具体详见下图。
图：三支箭政策后，地产债违约整体状况并未改善
数据来源：Wind，嵩山论市
③丨投资策略：REITs和国企地产的机会何在？
- 资产荒背景下，积极寻找地产相关投资标的
主持人：
在当前风险预期下，您觉得地产领域的投资人，应该如何设计策略？特别是目前低利率环境下，资产荒成为大趋势，地产领域能为资产端做出什么贡献？国企地产债是否会出现反向博弈的机会？年初就景气较高的RETIs机会如何把握？
1丨国企地产债的策略：实际控制+弱绩效+特色
首先，对于债券投资，民企地产债对普通账户来讲很难操作，公司风控也一般无法通过。而 央国企地产债一方面静态收益超过整体城投债和产业债 ，但是基本利差趋势跟城投债类似，也能享受到整体资本利得。具体详见下图。
图：央国企地产债的静态收益优势（信用利差中位数）
数据来源：Wind，嵩山论市
基本面来看，在2021年以来的信用风险周期，国资房地产公司明显呈现出更强韧性 ，在销售、拿地、结转等问题上，更有优势。我们通过毛利率去透视这个问题，截止到2024年中报，国企的利润水平体现出信用风险下的韧性。具体详见下图。
图：国企的利润结转明显更有韧性
数据来源：Wind，嵩山论市
整体上看，尚未违约的不同所有制房企的 销售边际表现 ，仍然是 地方国资、央企>混合所有制>民企 。具体详见下图。
图：尚未违约的不同所有制房企销售表现
数据来源：中指研究院，嵩山论市
考虑到实际情况，地产债的投资， 应该尽量规避民企和混合所有制房企，选择真正国资处于实际控制地位的房企 。而作为债券投资思路，不应该选择经营绩效靠前的国企，因为这样信用利差过低，无法保证静态收益。
这时，可以 选择利润出现下降甚至亏损的国企央企 ，这样可以在保证了国资实际控制，托底支撑兑付的前提下，获取更高的静态收益。 或者选择带有AMC属性的房企 ，博弈边际金融支持带来的利差收窄。而纯优质 大白马国央企地产，则静态收益偏低，但也能享受潜在”止跌回稳“带来的资本利得 。具体详见下图。
图：央国企地产债投资的几个案例（估值收益率中位数）
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨REITs投资：核心资产+稳定分红的逻辑
截至2024年末，REITs底层已涵盖产业园、仓储物流、保障性租赁住房、能源基础设施、消费基础设施、交通基础设施、生态环保以及水利设施等8大类行业， 体现了REITs惠及核心资产的特点 。
具体来看， 其中稳定类（偏债性）资产 ，如生态环保、租赁住房、水利设施等，供求关系稳定， 量价因素变动小，收入可预测性强 。例如，生态环保项目有保底处理量条款可降低收入波动；租赁住房的租金低于市价带来刚需。
而 周期类（偏股性）资产 ，如高速公路、能源、消费、园区和仓储物流等，供求关系易受经济环境和市场因素影响， 项目主动管理水平能显著影响可变回报，量价因素调整空间较大 。
另一方面， 公募REITs具有稳定的分红能力 ，例如中金安徽交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金于2025年进行第一次分红，每10份基金份额派发 1.83元。华夏大悦城商业REIT也发布收益分配公告，于1月14日及15日向投资者分红，每10份公募REITs份额分红0.4363元。
多数公募REITs的分红频率和金额超出合同规定的最低要求 。根据规定，在符合条件前提下，基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额分配给投资者，每年不得少于1次，使得REITs也具有红利资产的特点。
图：近一年REITs和红利指数走势变化
数据来源：Wind，嵩山论市
2024年公募REITs市场蓬勃发展，发行量大增，募资超600亿 。稳定分红和强势二级市场价格使投资者打新热情高涨，网下认购倍数创新高。
2025年初至今，REITs涨势较好。而展望今年， REITs市场有望延续三条主线 ：
① 固收资金配置压力推动投资 ，估值在“资产荒”下有望维持或提升，配置价值高；
② 弱周期板块 （如保障房、环保能源等）在 估值回调后仍具备配置价值 ；
③ 伴随 一级市场供给增加 ，预计将有更多领域的 “首单” 项目纳入，如文旅基础设施、养老、数据中心等，有望迎来新突破。 会有更多机构结合项目稀缺性、经营稳定性及一二级定价差异打新 。
来源：嵩山论市
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