国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘安林
每半个月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”等6大维度，跟踪最 新宏观高频数据的边际变化，本期为2024.12.30 -2025.1.12相关数据跟踪。
核心观点：基于“6大维度”，春节前3-4周，高频数据基本延续此前特征，核心变化有二：1）1月上旬，30大中城市新房销售回落、并阶段性创近年同期新低，不过18城二手房销售延续偏强；2）由于冬季停工+春节假期临近，生产相关需求有所回落，包括土地成交、发电耗煤、钢材表观需求等等，“以旧换新”政策支持下，汽车销售仍有韧性。往后看，继续提示：接下来1-2月是政策落地期、效果观察期，继续紧盯：1月中下旬地方两会，关注各地GDP目标；可能的降准降息；1月20日，特朗普正式就职，关注可能的关税升级等。
1、具体看，近半月（2024.12.30-2025.1.12）高频数据特征如下：
>供给：上游开工延续回落，中下游开工小降、但仍强；
>需求：新房销售显著回落、二手房仍强，耗煤、钢材等生产相关需求回落；
>价格：南华指数环比续降，上中下游价格多数回落；
>库存：电煤、铝、水泥库存续降，钢材、沥青小幅补库；
>交通物流：商业航班、出口运价续升，货运流量有所回落；
>流动性：央行通过OMO回笼流动性，长短债收益率分化。
报告摘要：
一、供给：上游开工延续回落，中下游开工小降、但仍强。
>中上游看，春节前3-4周（对应阳历2024年12月30日-2025年1月12日），全国247家高炉开工率均值环比续降1.5个百分点至约77.6%，相比2024年、2019年同期分别偏高1.4、2.2个百分点。焦化企业开工率均值环比升0.4个百分点至68.5%，同比偏高0.1个百分点、但相比2019年同期仍偏低6.0个百分点。石油沥青装置开工率均值环比续降1.7个百分点至25.6%，仍为同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低3.9、10.7个百分点。水泥粉磨开工率均值环比续降3.3个百分点至28.4%、续创近年同期次低（高于2023年同期），2017-2024年同期均值为-5.3个百分点，相比2024年、2019年分别偏低6.3、9.1个百分点。
>下游看，春节前3-4周，汽车半钢胎开工率均值环比回落0.3个百分点至78.8%，仍为同期最高；相比2024年、2019年同期分别偏高6.8、12.4个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比回落1.0个百分点至88.2%，同样创近年同期新高，相比2024年、2019年同期偏高7.1、8.0个百分点。
二、需求：新房销售显著回落、二手房仍强，耗煤、钢材等生产相关需求回落。
>生产复工：春节前3-4周，沿海8省发电耗煤均值环比再度回落1.2%至约215.3万吨，仍然弱于季节性（2017-2024年同期均值为增0.2%），绝对值仍为同期第3高，同比2024年偏低4.1%。百城土地周均成交2943.4万㎡，环比回落37.3%，弱于近年同期季节规律（2018-2024年同期均值为-16.0%）；同比增179.8%。钢材、螺纹钢表需环比续降，绝对值再创同期新低：钢材、螺纹表需分别环比-6.3%、-15.5%，2019-2024年同期均值分别-4.2%、-9.3%，同比分别-3.1%、-11.2%。
>线下消费：新房销售显著回落、二手房有韧性，汽车销售仍强。具体看：
1）新房：春节前3-4周（对应阳历2024.12.28-2025.1.10），30大中城市新房销售环比回落27.5%，弱于近年同期季节规律（2017-2024年同期均值-13.4%），同比仍增49.3%；趋势上看，20024年底以来，30大中城市商品房成交面积明显回落，并阶段性再创近年同期新低，指向地产修复持续性仍待观察。
2）二手房：春节前3-4周，18城二手房销售环比持平前值30.5万㎡，仍为有数据以来同期最高；环比弱于季节规律（2018-2024年同期环比均值为增5.2%），相比2024年、2019年同期分别偏高36.9%、42.4%。
3）“以旧换新”政策支持下，12月乘用车日均销售8.46万辆，同比增11.0%；2024全年日均销售6.37万辆，同比增3.0%。
三、价格：南华指数环比续降，上中下游价格多数回落。
>上游资源品：南华综合指数环比续降0.1%，同比偏低1.2%。重点商品中：布油价格均值环比涨4.2%、收于79.8美元/桶，同比降幅收窄至1.3%；黄骅港Q5500动力煤价均值持平前值、收于779元/吨，同比降幅收窄至16.5%；铁矿石价格均值环比续跌2.8%、同比降幅扩大至28.2%。
>中游工业品：螺纹钢价均值环比再度回落1.1%、绝对值再创近年同期新低，同比降幅扩大至14.9%；水泥价格指数环比续跌2.1%，同比仍然偏高14.3%。
>下游消费品：猪肉价格均值环比续跌0.6%至约22.6元/公斤，同比仍偏高13.1%；蔬菜价格均值环比续涨1.6%，仍弱于季节性（2019-2024年同期均值为涨3.7%）。
四、库存：电煤、铝、水泥库存续降，钢材、沥青小幅补库。
>能源：沿海8省电厂存煤环比延续小降、强于季节规律；绝对值仍为同期最高。
>工业金属：钢材库存环比小升1.3%，绝对值仍为同期最低；铝环比续降8.1%。
>建材：沥青库存环比微升0.1万吨、绝对值仍在偏低水平；水泥库存环比续降。
五、交通物流：商业航班、出口运价续升，货运流量有所回落。
>人员流动：春节前3-4周，商业航班执飞数量均值环比续升3.0%，绝对值再创有数据以来同期新高、约为2019年同期的105.5%；货运流量指数环比小降1.1%。
>出口运价：近半月来，BDI指数环比小升0.5%，同比仍降45.8%，绝对值仍在偏低水平；CCFI指数环比续升3.4%，同比仍然偏高49.7%。
六、流动性跟踪：央行通过OMO回笼流动性，长短债收益率分化。
>货币市场流动性：跨年之后+为防资金空转，央行通过OMO净回笼6042亿元。货币市场利率延续分化， DR007均值环比回落3.6bp，R007、Shibor（1周）均值环比分别回升6.1bp、6.2bp。3月期AAA、AA+同业存单收益率同步回落7.6bp。
>债券市场流动性：近半月利率债发行6806亿，环比多发2741.5亿；地方政府债尚未开始发行。10Y国债到期收益率均值环比续降9.5bp、收于1.640%，1Y国债到期收益率环比回升7.4bp、收于1.191%。
>汇率&海外市场：美元指数均值环比续涨0.9%、收于109.7；美元兑人民币（央行中间价）均值持平前值。截至1.10,10Y美债收益率均值升12.9bp、收于4.77%。
风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。
正文如下：
一、供给：上游开工延续回落，中下游开工小降、但仍强
上游开工多数延续回落。近半月来（春节前3-4周，对应阳历2024年12月30日-2025年1月12日），全国247家样本高炉开工率延续回落，均值环比续降1.5个百分点至约77.6%，相比2024年、2019年同期分别偏高1.4、2.2个百分点。焦化企业开工率均值环比微升0.4个百分点至68.5%，相比2024年同期偏高0.1个百分点、但相比2019年同期偏低6.0个百分点。石油沥青装置开工率均值环比续降1.7个百分点至约25.6%，仍为同期最低，相比2024年和2019年同期分别偏低3.9、10.7个百分点。水泥粉磨开工率均值环比回落3.3个百分点至28.4%，续创近年同期次低（高于2023年同期），环比降幅小于2018-2024年同期季节性（均值为环比下降5.3个百分点），相比2024年和2019年同期分别偏低6.3、9.1个百分点。
中下游开工有所回落、但绝对值仍强。春节前3-4周，汽车半钢胎开工率均值回落0.3个百分点至78.8%，仍为有数据以来同期最高，相比2024年、2019年同期分别偏高6.8、12.4个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比回落1.0个百分点至88.2%，仍为同期最高，相比2024年、2019年同期分别偏高7.1、8.0个百分点。
二、需求：新房销售显著回落、二手房仍强，耗煤、钢材等生产相关需求回落
1.生产复工：临近假期，发电耗煤、土地成交、钢材表需均有所回落
沿海8 省发电耗煤环比再度回落，弱于近年同期均值，绝对值仍为同期第3高。春节前3-4周（2024.12.27-2025.1.10），沿海8省发电日均耗煤均值环比回落1.2%至约215.3万吨，仍然弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为增0.2%），绝对值续创同期第3高（低于2022年和2024年同期）；近半月均值同比仍然偏低4.1%，主因近期气温偏高、居民用电需求有所回落，相比2019年同期偏高约10%。
百城土地成交环比有所回落、弱于季节规律，但绝对值仍有韧性。春节前4-5周（数据截至2025.1.5），百城土地周均成交面积均值录得2943.4万㎡，环比回落37.3%，弱于近年同期季节规律（2018-2024年同期均值为-16.0%）；相比2024年同期增179.8%。
钢材、螺纹钢表需环比续降，弱于近年同期均值，绝对值再创同期新低。 春节前3-4周，钢材表需续降，均值环比进一步回落6.3%至约807.5万吨，降幅大于近年同期均值（2019-2024年同期环比均值为降4.2%）；绝对值续创同期新低，相比2024年和2019年同期均值分别偏低3.1%、14.1%。其中，螺纹钢表需均值环比续降15.5%至约193.7万吨，降幅同样大于近年同期均值（2019-2024年同期环比均值为降9.3%），绝对值同样再创同期新低，相比2024年、2019年同期分别偏低11.2%、35.5%。
挖掘机销售环比续增，国内销售有所弱化、但有韧性；使用时长小幅回升。12月挖掘机销量环比续增10.1%，强于往年同期均值（2019-2023年同期均值为增0.6%）。其中：国内销售9312台，环比续增3.2%，同比增22.1%，仍跟政策支持设备更新有关。12月挖掘机平均开工时长环比持平前值108.0小时/月，相比2023年同期偏高17.6小时/月、相比2019年同期仍然偏低16.7小时/月。
2.线下消费：新房销售显著回落、二手房有韧性，汽车销售仍强
30 大中城市新房销售面积均值环比再度回落、弱于季节规律。春节前3-4周（2024.12.28-2025.1.10），30大中城市新房日均成交面积环比再度回落，环比下降27.5%，弱于季节规律（2019-2024年同期均值为-13.4%）；相比2024年同期仍然偏高49.3%，相比2019-2021年同期仍然分别偏低22.3%、41.9%、36.0%，降幅有所扩大。趋势上看，2024年底以来，30大中城市商品房成交面积明显回落，并阶段性再创近年同期新低，后续地产销售需重点关注行业内生修复动能，修复持续性仍待观察。
18城二手房销售环比持平前值，但绝对值仍强。春节前3-4周（2024.12.28-2025.1.10），18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比持平前值30.5万㎡，仍为有数据以来同期最高，环比弱于近年同期季节规律（2018-2024年同期环比均值为增5.2%），相比2024年、2019年同期分别偏高36.9%、42.4%。
乘用车销售仍强，“以旧换新”仍是重要支撑。 据乘联会，12月乘用车日均销售8.46万辆，环比11月增加3.7%，同比增11.0%，指向“以旧换新”政策支持下，汽车销售仍然偏强。全年看，2024全年乘用车日均销售6.37万辆，相比2023年增加3.0%。
观影人次环比明显回升，主因春节假期偏早；趋势上先升后降，近期阶段性再创同期新低。春节前3-4周，全国电影场均观影人次均值环比增111.0%，显著强于近年同期均值，主因2025年春节假期偏早，绝对值先升后降、近期再度阶段性创近年同期新低，相比2024年同期偏高60.0%，相比2019年同期均值仍然偏弱23.4%。
三、价格：南华指数环比续降，上中下游价格多数回落
上游资源品：南华综合指数环比续降，铁矿石等大宗价格有所分化。近半月来，南华综合指数均值环比续降0.1%，相比2024年同期仍然偏低1.2%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比涨4.2%、收于79.8美元/桶，相比2024年同期降幅收窄至1.3%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比持平前值、收于779元/吨，相比2024年同期跌幅收窄至16.5%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于767元/吨，近半月均值环比续跌2.8%，相比2024年同期均值降幅扩大至28.2%。
中游工业品 ：钢材、水泥价格有所回落。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比再度回落1.1%，绝对值再创近年同期新低，相比2024年同期降幅扩大至14.9%。水泥价格指数均值环比续跌2.1%、收于127.6点，相比2024年同期仍然偏高14.3%。
下游消费品：猪肉价格环比续跌，蔬菜价格延续上涨、但弱于季节性。近半月来，猪肉价格均值环比续跌0.6%至约22.6元/公斤，相比2024年同期偏高13.1%。蔬菜价格均值环比续涨1.6%，仍然弱于季节规律（2019-2024年同期均值为涨3.7%），相比2024年同期偏高约0.5%。
四、库存：电煤、铝、水泥库存续降，钢材、沥青小幅补库
1.能源库存
沿海8 省电厂存煤环比延续小降、强于季节性，绝对值仍为同期最高；全美原油及石油产品库存有所回升。春节前3-4周，沿海8省电厂存煤均值3505.6万吨，仍为同期最高；环比续降0.9%，仍然强于近年同期均值（2019-2024年同期环比均值-5.8%），相比2024年同期仍然偏高11.1%、相比2019年同期偏高36.0%。截至2025年1月3日，全美原油及石油产品库存环比回升1484.1万桶，绝对值回升至约16.29亿桶。
2.工业金属
钢材小幅补库、绝对值仍为同期最低；电解铝库存续降。 春节前3-4周，钢材库存环比小增1.3%，录得937.0万吨，仍为近年同期最低，相比2024年同期降幅扩大至23.4%。电解铝库存环比续降8.1%、仍然弱于季节规律（2017-2024年同期均值为降1.5%），绝对值仍在同期低位，相比2024年同期水平偏低42.3%。
3.建材库存
沥青库存微升，水泥库存续降。 春节前3-4周，沥青库存（厂库+社库）环比微升0.1万吨至约109.4万吨，处于近年同期偏低水平，相比2024年同期偏低93.1万吨。水泥库容比均值环比续降3.4个百分点至58.0%，相比2024年同期降幅进一步扩大至8.4个百分点。
五、交通物流：商业航班、出口运价续升，货运流量有所回落
人员流动：临近春节假期，商业航班数量延续回升。 春节前3-4周，商业航班执飞数量环比续升，均值环比回升3.0%至约14672架次/日，续创有数据以来同期新高；相比2024年同期偏高约2.2%，约为2019年同期的105.5%。
货物运输：全国整车货运流量指数环比有所回落。春节前3-4周，全国整车货运流量指数有所回落，均值环比回落1.1%至约124.1，仍为近年同期次高，相比2024年同期偏高5.6%。
出口运价：BDI 指数环比小升、仍为同期次低，CCFI指数环比续升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比小升0.5%，录得均值1020.3，仍为近年同期次低，均值相比2024年同期偏低45.8%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续升3.4%，相比2024年同期仍然偏高49.7%。
六、流动性跟踪：央行通过OMO回笼流动性，长短债收益率分化
1.货币市场流动性
流动性投放：跨年之后+为防资金空转，央行通过OMO实现货币回笼。近半月来，央行通过OMO实现货币投放3218亿元，到期回笼9260亿元，净回笼6042亿元。
货币市场利率：货币市场利率环比延续分化，同业存单利率再创新低。近半月来，DR007均值环比回落3.6bp，R007、Shibor（1周）中枢环比分别回升6.1bp、6.2bp，DR007、R007、Shibor（1周）绝对值仍然高于7d逆回购利率。R007、DR007利差中枢基本持平前值，尽管近期央行加大流动性回笼、但整体流动性仍然相对宽松，非银金融机构流动性溢价仍然平稳。同业存单到期收益率环比续降、再创新低，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比同步回落7.6bp。
整体看，继续提示：货币宽松还是大方向，央行也会“择机降准降息”。节奏上，1.10央行宣布暂停买入国债后，降准必要性进一步加大、快的话1月底，降息也应在路上；对于债券而言，“调整就是机会”，2025年债牛仍可期、但波动加大。
2.债券市场流动性
一级市场 ：近半月来，利率债合计发行6806.3亿元，环比上期多发2741.5亿元。其中：国债发行3513.2亿元，环比多发582.4亿元；地方政府债尚未开始发行，环比少发839.0亿元；政策性银行债发行2743.1亿元，环比多发2483.1亿元。
二级市场：近半月来，国债到期收益率有所分化。其中：10Y国债到期收益率均值环比续降9.5bp，收于1.640%；1Y国债到期收益率均值环比回升7.4bp，收于1.191%，短债收益率有所回升，主因央行减少购买短债，导致短债价格有所回落。
3.汇率&海外市场
近半月来，由于美国经济强于预期、美联储降息预期回落，美元指数均值环比续升 0.9%、收于109.66。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值继续持平前值。10年期美债收益率均值环比续升12.9bp、收于4.77%；截至1月10日，近半月中美利差（中国-美国）倒挂幅度均值进一步走阔22.4bp、收于313.0bp。
风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。
本文源自：券商研报精选
