华泰证券：土地收储预期下的城投改善之路

来源：华泰睿思

关注土地收储落地下的城投逻辑

12月中央经济工作会议再次明确土地和存量房收储的“去库存”路径，相关政策落地有望提速。综合考虑地产调整以来的城投拿地情况，城投化债和转型的大背景，以及实操难度，我们认为地方政府优先针对体系内城投公司开发的闲置土地或存量房进行收购、置换或调整规划，阻力相对更小。城投公司有望借此机会改善库存压力、走向转型。

核心观点

近年来城投公司“托底”了庞大的土地规模

城投公司诞生的初衷，在于为城市基础设施建设提供融资。但从房地产市场开始调整以来，355城城投公司拿地金额和面积占比从2020年的17%/26%大幅提升至2022年的51%/67%，2023-2024年依然维持高位，拿地楼面价和溢价率显著低于整体水平，本质上是通过城投公司加杠杆来补充地方财力、维稳土地市场。细分来看，城投公司拿地金额较高的城市主要集中在一线城市和长三角。然而，由于房地产市场调整、部分地块禀赋较弱，以及部分城投公司自身开发能力与头部房企存在差距，大量城投地块无法如期开工，导致资金占用和债务问题日益凸显。

土地收储的推进有望优先改善城投平台的土地库存

5月以来收储政策逐步升级，12月中央经济工作会议进一步明晰“去库存”路径，但实践中面临四大约束。在收储提速的趋势下，相较于收储其它市场主体的项目，我们认为地方政府优先收购体系内城投公司开发的闲置土地或存量房，阻力相对更小。若将城投公司2021年以来拿地但未开工的地块全部平价收购，我们预计需要3.12万亿元资金，这并未包括部分符合收储条件的已开工项目所需的资金体量。除了直接收储之外，地方政府也可能通过置换和调整规划的方式，改善城投公司的库存禀赋。

城投平台有望在改善库存压力后走向转型

顺应城投化债和转型的历史趋势，城投公司后续有望通过收储优化资产负债表、加速转型进程。聚焦到上市公司层面，地产板块城投公司处于去库存状态，但部分公司可能承担了一定的维稳土地市场的任务。我们认为可以从两个方向考虑土地收储落地下的城投投资机会：1、对于21-24H1拿地较多且主业为房地产的公司，我们认为可以从优化资产负债表、做大做强主业的角度，考虑收储带来的机遇；2、对于拿地较少甚至完全没有拿地的公司，我们认为可以从加速转型的角度，考虑收储存量地产资源带来的机遇。

风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。

正文

近年来城投公司“托底”了庞大的土地规模

城投公司诞生的初衷，在于为城市基础设施建设提供融资。改革开放以来，我国经济快速发展、城镇化迅速推进，城市基础设施供给不足的问题日益突出。与此同时，1991年政府投融资体制改革要求地方政府不再直接负责基础设施建设，相关资金应通过公司化融资解决；1994年分税制改革后地方政府需要寻找新的渠道筹措资金，推动基础设施建设和地方经济发展。在此背景下，地方政府融资平台（狭义的城投公司，指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体）应运而生，通过举债融资，为地方经济和社会发展筹集资金，在加强基础设施建设中发挥了积极作用。

2021年以来城投拿地占比大幅提升，本质上是通过城投公司加杠杆来补充地方财力、维稳土地市场。2021下半年以来，房地产市场出现调整，土地市场热度下滑，地方政府面临两难选择：一方面亟需通过土地出让补充财力；另一方面又担心土地流拍率提升进一步挫伤市场信心、地价下跌使得以土地作为抵押物的融资模式式微。在此背景下，城投公司拿地日趋频繁，本质上是通过城投公司加杠杆来补充地方财力、维稳土地市场。根据中指院355城的土地出让数据，城投拿地金额和面积占比从2020年的17%/26%大幅提升至2022年的51%/67%，2023-2024年依然维持高位；2021-2024年（截至12月11日）累计拿地金额达到5.89万亿元、拿地面积达到19.40亿平。此外，城投拿地楼面价和溢价率显著低于整体水平，说明部分地块禀赋可能相对一般。

城投公司拿地金额较高的城市主要集中在一线城市和长三角。我们根据中指院的数据，统计了一二线城市及少量拥有上市地产城投公司的三四线城市2021-2024年城投拿地的情况。城投拿地金额最高的10个城市中，除了地价较高的一线城市（上海、北京、广州）之外，主要集中于长三角（苏州、常州、南京、无锡），以及武汉、成都和长沙。此外，西安、重庆、杭州、宁波城投拿地金额也超过1000亿元。多数城市城投拿地溢价率不超过3%。

我们根据中指院的数据，统计了2021-2024年拿地金额TOP20的城投公司。从城市分布来看，除了上文提及的城投公司拿地金额较高的城市，还出现了深圳、福州、南通、石家庄、扬州、溧阳、厦门的城投公司，说明这些城市城投拿地更集中于少数公司。

然而，由于房地产市场调整、部分地块禀赋较弱，以及部分城投公司自身开发能力与头部房企存在差距，大量城投地块无法如期开工，导致资金占用和债务问题日益凸显。根据克而瑞的调查数据，2021-2024年（开工率统计时点为24H1，拿地项目统计时间截至24年5月末）城投拿地项目总体开工率仅为22%，远低于央国企（72%-78%），也低于民企（44%）。即便是拿地时间较早的2021-2022年，城投公司拿地开工率也只有30%、27%，同期央企、地方国企、民企开工率分别达到75%、85%、50%。

土地收储的推进有望优先改善城投平台的土地库存

收储政策逐步升级，但实践中面临四大约束。5月17日中央首次提出收购存量商品房用作保障房以来，相关政策逐步升级。12月12日的中央经济工作会议，进一步明晰“去库存”路径，包括盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作等，后续政策的优化及节奏值得关注。但正如我们在《存量房“收储”政策的约束与再思考》（2024年11月28日）中提到的，目前收储推进进程偏慢，主要由于存在四大约束：价格匹配、房源匹配、责任匹配及市场隔断机制。

相较于收储其它市场主体的项目，我们认为地方政府优先收购体系内城投公司开发的存量房或闲置土地，阻力相对更小。例如，合肥城建于11月22日公告，同样隶属于合肥国资委的合肥安居集团几乎以平价收购了公司于2021-2022年获取的3个项目。地方国资内部能够做到平价收购，既不冲击市场，也有利于保障国有资产保值增值。我们认为地方国资收储本地城投公司的存量房和闲置土地，可能成为后续收储落地的一个重点方向。

1、通过直接收储

若将城投公司2021年以来拿地但未开工的地块全部平价收购，我们预计需要3.12万亿元资金，这并未包括部分符合收储条件的已开工项目所需的资金体量。参考克而瑞的数据，如果我们假设央国企72%-78%的开工率是当前房地产市场环境下的正常开工率，那么城投公司开工率（22%）与其的差距，即约53%的土地可视为潜在收储对象。前文提到，2021-2024年城投公司累计拿地金额为5.89万亿元，53%即为3.12万亿元。根据自然资源部《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量土地的通知》，理论上收地基础价格为市场评估价格和房企拿地价格孰低值，并可能在此基础上进一步下浮，但参考合肥城建的案例，实操中在定价方面不排除存在灵活操作的可能。

2、通过置换和调整规划

除了直接收储之外，地方政府也可能通过置换和调整规划的方式，改善城投公司获取土地的禀赋。该路径已陆续有成熟案例落地：2024年8-9月，广州市收回越秀地产两宗地块，以应付票据的形式支付了120亿元对价，后续越秀可在广州拿地时使用应付票据支付土地出让金，交易实质即为土地置换；2024年12月，华侨城A、万科A均以底价获取了原先即属于公司、经地方政府收储并调整规划后重新出让的地块。

城投平台有望在改善库存压力后走向转型

顺应城投化债和转型的历史趋势，城投公司后续有望通过收储优化资产负债表、加速转型进程。一方面，11月全国人大常委会批准增加10万亿元地方化债资源，有望大幅消化城投公司承担的地方政府隐性债务，而在化债导向下，新增隐债仍被严令禁止；另一方面，随着中央经济工作会议强调“合理控制新增房地产用地供应”，以及房地产市场逐步“止跌回稳”，城投公司拿地压力也有望逐步减轻。在此背景下，城投公司开展政府性债务融资和维稳土地市场的必要性在降低，如果能够通过收储进一步盘活去化困难的存量房产或土地、优化资产负债表，更是可以加速城投公司市场化转型的进程。

聚焦到上市公司层面，地产板块城投公司处于去库存状态，但部分公司可能承担了一定的维稳土地市场的任务。截至2024年12月20日，A股申万地产开发板块共有50家地方国企，剔除全国化布局较为全面、销售金额排名较高的华发股份、首开股份，我们将剩余48家公司视为地产板块上市城投公司（或至少具有一定城投属性的公司）的样本。2022年以来，城投公司存货和购买商品、接受劳务支付的现金同比持续下降，但降幅小于申万房地产开发板块，说明上市城投公司也处于去库存状态，但部分公司可能承担了一定的维稳土地市场的任务。

我们梳理了地产板块上市城投公司的估值、2021-24H1拿地、营收结构和最新战略情况，供投资者参考。我们认为可以从两个方向考虑土地收储落地下的城投投资机会：

1、对于21-24H1拿地较多且主业为房地产的公司，我们认为可以从优化资产负债表、做大做强主业的角度，考虑收储带来的机遇。可以关注这些公司是否存在未开工的拿地项目，以及这些项目被收储、置换或调规的潜在可能。

2、而对于拿地较少甚至完全没有拿地的公司，我们认为可以从加速转型的角度，考虑收储存量地产资源带来的机遇。可以关注这些公司是否制定转型战略，是否可能借助收储推动存量项目的整体处置、加速转型进程。就地产板块上市城投公司而言，高频提及的转型方向除地产链延伸的物业管理、商业运营之外，主要包括产业股权投资，以及新能源、文体会展、大健康、数字经济等方向。