罗志恒 方堃（罗志恒 系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
摘要
2024年，中国房地产市场已步入下行周期的第三年，房地产销售和投资增速均出现两位数下跌，房地产成为内需不足的最大掣肘。2024年中央稳地产政策果断应对、不断升级，从4月中央政治局会议提出“消化存量、优化增量”，到9月“促进房地产市场止跌回稳”，再到12月 “稳住楼市”，从供需两端发力稳定房地产市场。10月以来居民购房需求明显回暖，楼市出现阶段性企稳向好迹象，表现为：新房销售和二手房成交量上升、一线城市房价与地价止跌、商品房库存去化周期缩短；但是仍面临一系列问题，包括：房地产投资仍持续低迷、多数城市房价仍在下跌、土地出让收入下滑冲击地方财政、房地产企业债务风险仍需进一步化解。本文回顾2024年房地产市场运行特征，全面梳理商品房市场变化、土地出让市场特点、房地产企业经营风险，分析制约稳地产政策效果的堵点。展望2025年，楼市能否止跌回稳？房地产销售和投资走势如何？未来房地产政策又该如何进一步发力？
一、2024年房地产形势总结：销售以价换量、投资持续探底，10月以来需求回暖、开启寻底
今年稳地产政策坚持“优化存量、严控增量”，从供求两端共同发力，特别是926政治局会议以来，楼市出现多重积极信号。由于9月以前房地产形势总体低迷，预计2024年商品房销售面积、销售金额、房地产投资同比分别为-12.7%、-17.2%、-10.5%，相比2021年高点分别下跌43%、45%、33%。
1、销售：房地产新政取得初步成效，新房销量同比跌幅收窄，核心城市成交升温。一是新房市场成交明显回暖。年内房地产销量从低位修复，前三季度新房销量同比下降明显，而10月、11月，新建商品房网签成交面积连续两个月同比和环比双增长，结束连续15个月下降。二是二手房交易活跃，核心城市房价预期边际好转。在房地产税收新政公布后，一线城市二手房网签量在纷纷创出新高，一线城市二手房价格指数环比连续两个月正增长。三是全国商品房库存去化加快。全国现房库存从高位回落，11月末新建商品住宅待售面积3.77亿平方米，库存去化周期19.5个月，均较年内高点明显下降。
2、投资：房地产投资同比加速下降，这是前期销售低迷的结果，但从长期看房地产供给减少有利于形成新的供需平衡。1-11月全国房地产投资累计同比-10.4%，自2022年以来连续三年拖累经济增长；投资持续下滑是行业主动去库存的结果，从长期看供给减少有利于促进行业供需再平衡。
3、土地市场：土地出让成交规模整体萎缩、区域结构更加集中，一线城市土地成交占比上升。从全国看，土地成交面积、土地出让收入大幅下降。1—11月全国300城住宅用地推出规划面积、成交面积同比双双下降，300城住宅用地出让价款同比下降31.8%；28个省份土地出让价款同比负增长，广东、四川等经济大省跌幅较大。从城市看，区域分化加大，一线城市土地市场升温、土地出让收入占全国比重继续上升。9月以来，一线城市成交土地均价、楼面价、溢价率等指标环比回升，北京、上海等核心城市拍出高总价、高溢价地块；1—11月一线城市住宅用地土地出让价款占300城的比重达22.0%，较2023年提升3.1个百分点。
4、房企风险：销售业绩大幅下降，房企“以销定产”导致拿地减少，同时新增融资困难。从业绩看，2024年前三季度A股上市房企毛利率和净利率均降至历史低位，超半数房企出现净亏损。从拿地看，房企待开发土地库存积压，新增拿地更加谨慎。1—11月，TOP100房企拿地金额同比下降31.5%，拿地区域集中在一二线核心城市。从融资看，房企总体债务规模压降，但新增融资困难，原因在于房企现金、所有者权益占总资产的比重下降，市场担忧行业信用风险。1—11月房地产开发企业自筹资金同比下降11.0%；房企非银融资总额较上年同期下降26%。
二、稳地产政策力度空前、效果明显，但是稳楼市仍需解决五大难题
一是一线城市房价回稳但全国层面房价止跌回稳尚需时日，部分城市房价下跌产生的负向财富效应降低了居民消费意愿，“价格下跌-销售低迷-投资萎缩”的负反馈链条仍待破解，低能级城市问题尤为突出。
二是房企业绩大幅下滑、发债困难，信用风险仍未有效化解，企业现金流紧张进一步加剧行业收缩。
三是“房地产冲击地方财政-地方财政支持收储等力度不够-地产难以企稳”的循环以及“政府大力收储但居民就业和购买力仍未恢复”的单边发力格局亟待打破。解决当前房地产问题不能局限于房地产供需本身，需要全面提振企业和居民的预期、发挥地方政府积极性，才能彻底扭转房地产市场低迷的局面。
四是存量房收储用作保障房还面临成本收益不匹配、激励机制不健全等政策困难。部分城市的租金回报率偏低，租金可能无法覆盖利息支出及运营维护成本。在多重约束性目标考核压力下，地方政府推动房地产止跌回稳让位于其他目标，推进的积极性不高。
五是房地产发展模式仍处于调整期，人口形势变化、居民住房观念转向、房企经营模式变化叠加，解决市场结构性失衡尚待时日。
三、2025年房地产形势展望：“止跌”渐进，“回稳”有望
展望2025年，中央经济工作会议定调“稳住楼市”，预计在一系列政策作用下中国房地产会止住过快下跌的状态，全年销售和投资的同比降幅都将有所收窄；但是整体市场修复“回稳”尚需时日，修复程度取决于稳经济和去库存的政策力度。房地产“止跌回稳”不是一蹴而就的，需要政策协同发力，持续用力，将制约房地产持续修复的堵点逐一突破。其一，稳经济才能稳地产。2025年，实施更加积极有为的宏观政策，通过经济增长带动收入增长，从而实现居民预期回暖和消费能力修复。其二，去库存政策持续用力才能加快实现房地产市场供需平衡。2025年，专项债对存量房收储和对存量土地消化支持政策落地，央行保障房再贷款工具和“白名单”项目贷款使用到位，新房市场量价有望于2026年全面回到正增长轨道。
未来市场回稳的链条，将从量的回升传导到价的企稳，从销售的企稳传导到投资的修复。2025年收储存量房和城中村改造两大政策力度加码、购房需求释放都有助于新房销售的进一步修复，但存量未开发土地库存去化难度较大，拿地和投资修复相对滞后。
1、销售：新房目前销量的基数偏低，2025年新房销售面积同比将回升至-6%左右，年内走势前高后低。从量来看，当前商品房销售面积累计下跌幅度已经“超调”，2024年新房销量低于中长期潜在需求，具备止跌回稳的条件。2025年货币化安置城中村改造、专项债用于收储存量房等有利因素有助于新房销量跌幅收窄。从价来看，部分核心城市的房租收益率伴随价格下行而上行，高于理财市场收益率水平，意味着居民依靠租房获取收益的预期初步改善。2025年一线城市房地产销售逐步回暖，可能会带动房价整体预期改善。预计2025年全年商品房销售面积下降6%左右；全年商品房销售金额同比下跌8%左右。从节奏看，一是“小阳春”可期，全年销售面积同比增速前高后低，一季度销售面积同比有望正增长；二是警惕“倒春寒”，由于新楼盘供应规模依然较弱、以及年中推出房地产新政的翘尾因素，二季度之后销量增速预计将逐月走低。
2、库存：增量政策力度大、资金足，2025年存量房库存去化有望加快。2025年财政支持专项债保障房收储、货币化安置支持城中村改造等政策有望加快去库存。选取当前可售住宅库存过高的18个城市，初步测算收储规模将达0.77亿平方米，收储金额规模达0.70万亿元。
3、投资：土地购置费支出是房地产投资中的主要组成，土地购置费支出下行压力加大，2025年投资改善幅度较小。鉴于房企土地购置费支出滞后于拿地金额变化，其对投资的拖累将在2025年显现，预计2025年土地购置费同比继续下行至-11.0%。但房企“白名单”项目、保障房项目带动施工相关建安投资好转，有望支持2025年房地产投资跌幅小幅收窄。预计2025年房地产开发投资同比-8.5%，较2024年回升2.0个百分点；而剔除土地购置费的房地产投资同比-7.0%，较2024年回升4.5个百分点。
4、中长期房地产需求受到城镇化率提升、人均居住面积增加、城市更新改造推进的三大支撑，未来十年城镇住房进入结构优化和品质提升的发展时期，房地产行业将处于新旧模式转型的关键期，要通过土地、财税、金融等政策协同发力，加大力度保供给、促需求和稳房价。一是尽快解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置。二是统筹严控增量和优化存量，加大收储存量房和房企存量土地等支持力度。三是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。四是推动存量商办用房改建为保障房，稳定商业地产市场。五是制定系统性的房企风险化解方案，通过资产剥离、破产重组、市场化并购等手段妥善处置房企信用风险。六是优化商品房相关基础性制度，深化土地制度改革。（详见正文）
风险提示：居民收入增长与购房意愿偏弱；城中村改造与收储政策落地不及预期。
目录
一、2024年房地产市场：销售以价换量、投资持续探底
（一）销售：以价换量，一线核心城市成交回暖
（二）投资：新开工和投资增速加速下行
（三）土地：待开发土地存量积压、区域分化加剧
（四）房企：销售和利润大降、短期偿债风险上升
二、2024年房地产政策力度空前、效果明显，但仍需解决五大难题
（一）进展：收储存量房启动、城中村改造扩围
（二）问题：当前房地产政策仍存在五大堵点
三、2025年房地产形势展望：“止跌”渐进，“回稳”有望
（一）短期：2025年销售与投资降幅收窄、库存去化加快
（二）中长期：需求仍有三大支撑，土地、财税、金融政策要协同发力
正文
一、2024年房地产市场：销售以价换量、投资持续探底，10月以来需求回暖、开启寻底
2024年，本轮房地产下行周期已进入第三年。从累计增速看，房地产销售、价格、投资指标从2021年见顶之后，2022—2024年连续三年下行。与2021年市场高点相比，2024年1-11月商品房销售面积、销售金额累计分别下跌45.5%、47.3%，其中住宅销售面积、销售金额跌幅均已接近50%；房地产投资累计下跌31.8%、新开工面积累计下跌63.2%，拖累房地产施工相关建安工程投资。从当月增速看，新房销售面积增速呈现前低后高走势，前三季度新房销售同比下降明显，但926政治局会议以来房地产新政密集出台，推动居民购房需求改善，销售出现触底反弹信号。但房地产投资仍持续低迷、土地出让收入下滑冲击地方财政、房地产企业债务风险仍需进一步化解。
（一）销售：以价换量，一线核心城市成交回暖
9月中央明确“止跌回稳”目标，10月以来，房地产新政密集出台，房地产市场呈现积极变化。
从新房看，2024年新房销售“以价换量”，销量同比在11月由负转正，而房价同比跌幅较大。从量看，增量政策降低购房门槛，刺激了改善性需求，新房销售明显好转。前三季度新房销售同比下降明显，但926政治局会议以来房地产新政密集出台，推动居民购房需求回升。根据住建部数据，10—11月，全国新建商品房交易网签面积连续两个月同比和环比双增长，结束连续15个月下降。根据统计局数据，11月，新房销售面积和销售额同比由负转正，分别实现正增长3.2%和1.0%；一线等重点城市销售改善更为明显，11月当月分别增长10.2%和6.8%。今年商品住宅销售面积累计同比跌幅呈逐月收窄态势，前11月，商品住宅销售面积累计同比-16.0%，跌幅较年初收窄8.8个百分点。从价看，全年商品房市场信心尚未全面修复，房价同比跌幅仍较大。10月末，70个大中城市新建商品住宅价格同比下跌6.2%，跌幅创新高，11月同比降幅收窄至-6.1%；在增量政策刺激下，市场预期边际好转，全国新房价格环比降幅明显收窄，一线城市新房价格环比止跌，11月一线、二线、三线城市新建商品住宅价格环比分别为0.0%、-0.1%、-0.3%。
从二手房看，居民购房意愿提升，二手房成交量及占比均明显上升。当前二手房成交表现更加强劲，1-11月二手房交易网签总量同比实现正增长。二手房市场是楼市的风向标，二手房买家中有相当一部分是刚需群体，这会增加整体市场购房资金，打通置换链条进而撬动新房认购市场。一二线重点城市二手房交易持续活跃。2024年前11月，重点城市二手房交易量与占比都出现明显上升，全国有20个重点城市的二手房成交面积占新房与二手房交易总量的比重超过50%。在契税、增值税减免政策落地支持下，一线城市二手房网签量在11月纷纷创出新高。1—11月深圳、上海、北京二手住宅成交套数同比分别增长59%、15%、8%，杭州、济南、长沙二手房成交增长较快。
从库存看，全国现房库存从高位回落，住宅库存去化周期好于非住宅。狭义库存范围包括已竣工待售商品房，伴随房地产新政提振购房需求，狭义库存去化周期明显缩短。2024年11月末，房地产待售面积累计7.33亿平方米，较年初高位下降3.5%；其中住宅待售面积3.77亿平方米，较年初高点下降7.0%；非住宅待售面积3.56亿平方米，较年内高点下降0.2%。住宅销售回暖加快库存去化，2024年11月末，新建商品住宅狭义库销比为19.5个月，较年内高点24.6个月明显下降，但仍高于12—18个月的合理区间；而非住宅类地产库存仍处于相对高位，去化周期更长，11月末，全部商品房的狭义库存去化周期仍长达27.6个月。
（二）投资：新开工和投资增速加速下行，但从长期看有利于减少地产供给从而实现新的供需均衡
房地产开发企业“以销定产”，新开工面积和投资低迷。新房销售下滑引起房企开发业务持续收缩。2024年11月，房地产新开工面积、施工面积累计同比分别为-23.0%、-12.7%，跌幅均进一步扩大；竣工面积同比-26.2%，主要因为上一年保交房项目集中基数较高。11月房地产投资累计同比-10.4%，自2022年4月以来持续负增长，房地产开发投资连续三年拖累经济增长。2024年前三季度，全国房地产开发投资同比下降10.1%，房地产投资（扣除土地购置费）拖累名义GDP增长0.7个百分点；而2022年、2023年全年分别拖累名义经济增速1.1、1.6个百分点。实际上，新开工面积降幅大于新房销售面积降幅，投资持续下滑是行业主动去库存的结果，销售走高、投资与新开工走低对行业供需再平衡具有积极意义。
（三）土地：待开发土地存量积压、区域分化加剧
从整体市场供求看，2024年，全国住宅用地推出面积和成交面积降幅均较大，不同区域土地市场冷热不均。一是需求端，受制于房地产市场下行，房企待开发土地库存积压，新增拿地更加谨慎，且城投国企托市拿地行为受到限制。二是供给端，“以房定地”要求下，多个一二线城市2024年住宅用地供给大幅下降。2024年，自然资源部落实“严控增量”，对商品房库存较高的城市暂缓住宅用地供应。南京、苏州、宁波全年住宅用地计划供应面积下降超50%。1—11月，全国300城住宅用地推出规划面积、成交规划建筑面积分别下降30.1%、26.5%。房地产新政实施后，一线城市等少数核心城市土地市场回温明显，但其他二线以下城市土地市场依然冷清。楼面价、溢价率等指标显示土地市场热度区域差异较大，11月一线、二线、三四线住宅用地平均溢价率分别为16%、1.0%、1.9%。11月，300城土地出让成交平均地价、楼面价同比增长39%、48%，由负转正。由于一线城市增加核心地块供应，北京、上海城市拍出高溢价、高总价地块，带动土地出让价款跌幅收窄。1—11月，300城住宅用地土地出让价款累计同比下降32.7%，较1-10月收窄8个百分点；11月当月土地出让价款同比增长27.2%。
从区域结构看，全国土地市场整体下行、区域分化加剧。商品房销售拖累住宅用地需求，全国土地出让价款同比跌幅较大。2024年1—11月，300城全部土地成交价款同比下降30.5%，住宅用地出让价款同比下降31.8%。根据中指数据，2024年1—11月，300城全部土地出让成交价款同比下降27.3%，跌幅大于财政部实际缴库的土地出让收入降幅（-22.4%）。分省份看，经济大省土地出让下行压力更大。1—11月，全国31省份全部土地出让价款累计同比-25.1%；除新疆、青海、福建外，28个省份土地出让价款同比负增长，广东、四川、重庆、浙江土地出让价款同比分别为-43.4%、-39.5%、-36.9%、-32.2%。分城市看，一线城市中广深土地出让市场的跌幅扩大，但一线城市整体土地市场表现仍好于二三线以下城市。2024年1—11月，35个大中城市各类用地土地出让价款同比下降30.1%；一线城市、二线城市住宅用地成交价款分别下跌28.9%、39.3%。具体来看，一线城市中，北京土地出让价款同比-12%，跌幅相对较小；而上海、广州、深圳1—11月土地出让价款分别-31%、-47%、-47%。二线城市中，除了济南、福州正增长以外，天津（-53%）、南京（-48%）、成都（-48%）、青岛（-47%）、杭州（-31%）多数城市土地出让价款同比跌幅较大。由于二线以下城市下滑程度更大，一线城市1—11月住宅用地土地出让价款占300城的份额达22.0%，较2023年提升3.1个百分点。
从存量土地看，闲置住宅用地积压，二线城市未动工土地面积及占比较高。2024年三季度末，2021-2023年，集中供地22城合计成交住宅用地中，未动工地块共约930宗，成交金额合计超6000亿元。杭州、无锡、武汉、重庆等二线城市未动工土地面积超过500万平方米，占存量住宅用地面积的比重超过20%。
制约土地市场好转的因素，除了商品房市场持续调整的因素外，还有地方财政紧平衡与化债压力制约下，盘活存量闲置土地困难。
一是收回收购存量土地不得新增地方隐性债务，难以帮助企业改善现金流。在土地财政收入下行冲击，地方财政紧平衡形势加剧，难以腾挪资金用于收购土地。目前地方政府自有财政资金对存量土地盘活的积极性不够，目前主要通过不同区域换地、出具应付票据等方式，对房企现金流的改善程度有限。而且收回收购住宅土地受到规划要求限制较多，未来增值空间受限。在自然资源部“以需定购”“严控新增”的要求下，收回收购的土地再供应用于房地产开发的比例不超过50%。
二是城投公司存量土地开发缓慢，盘活难度大。近年以来，城投公司拿地托底较为普遍，但由于城投平台企业开发能力有限、资金不足等因素，城投开发节奏较缓、拿地项目入市偏慢。2021-2023年，集中供地22城合计成交4625宗住宅用地中，截至2024年10月末，已取得预售证的2558宗，整体入市率55%。其中，地方城投与国资拿地1825宗，已取得预售证的537宗，整体入市率29%，远低于房地产企业。
（四）房企：销售和利润大降、短期偿债风险上升
从经营业绩看，2024年前三季度房企营收和利润大降，超半数的房企出现净亏损。当前商品房市场形势依然谨慎乐观，房企住宅销售回款规模同比大幅减少。1—11月，房企本年到位资金累计同比-18.0%，其中定金和预收款累计同比-25.2%，个人按揭贷款累计同比-30.4%。从合同销售看，全行业百强房企2024年1—11月合同销售金额同比-32.9%。随着多轮次房地产新政落地见效，销售金额同比降幅较一季度增速（-49.0%）有所收窄。从财报业绩看，2024前三季度98家A股上市房企营业收入同比下降23.2%，增速创历史新低。A股上市房企毛利率和净利率分别为15.0%、-1.3%，均降至历史低位，超半数房企出现净亏损。一是由于价格折扣和渠道促销引起收入下降。二是由于开发业务结转的主要是2022年以前的高地价项目，建造成本较高。三是开发业务资产减值，房价地价下行引起土地储备价值缩水，存货跌价准备计提增加。房企待开发土地库存积压，新增拿地更加谨慎。1—11月，TOP100房企拿地金额同比下降31.5%。
从债务风险看，房企总体债务规模压降，但房企市场化融资困难，现金和所有者权益等偿债资源减少，短期结构性债务风险仍存。一是房企发债依旧困难，公开市场新增融资大幅萎缩。2024年1—11月，房企自筹资金累计同比下降11.0%，跌幅继续扩大；房企非银融资总额（信用债、海外债、信托、资产支持证券）4944亿元，较上年同期下降26%；其中，信用债、海外债发行量同比下降23%、65%。而债务到期规模降幅更小，导致市场净融资继续大幅负增长。二是房企账面现金减少，对短期债务的保障能力下降。2024年上半年，上市房企现金及现金等价物余额较2023年末下降8.9%，而房企债务短期偿付压力有增无减，房企现金短债比降至0.58，账面自由现金不足以覆盖一年内到期的有息负债。
二、2024年房地产政策力度空前、效果明显，但仍需解决五大难题
2024年，稳地产政策力度持续加大，政策重心从侧重需求转向供需两端发力。需求端，2024年因城施策赋予地方更大自主权，从二线城市到一线城市落实优化住房调控政策，统一首套和二套房贷最低首付比例为15%，降低存量房贷利率，减轻居民负担；供给端，在继续扩容“白名单”项目规模的基础上，2024年盘活闲置土地成为新的工作重点，收回收购存量土地的实施细则正式公布。地方政府加大力度收储存量商品房用于保障房，在央行3000亿元保障性住房再贷款的基础上，财政部明确地方政府专项债和保障性安居工程补助资金可用于收购消化存量房，有助于盘活房企现金流，改善房企销售业绩和投资意愿；同时新增实施100万套城中村和危旧房改造，范围从超大特大城市扩围到全部地级市，加大货币化安置支持城中村改造力度，增加购房资金有助于消化存量商品房，并支持房地产投资改善。
（一）进展：收储存量房启动、城中村改造扩围
2024年存量商品房收储启动，制定收储政策的城市较多。各城市落实消化存量房产和优化增量住房的政策，利用央行再贷款政策收购存量商品房用作保障性住房。截至11月末，已有超过50个城市发布政策文件支持国有企业收储，制定房源征集细则等，包括广州、深圳等核心一二线城市，也有惠州、江门等三四线城市。但政策落地仍处于早期阶段，目前完成收储并转为保障房投入运营的城市并不多，仅在郑州、济南、天津、重庆、青岛等少数城市有项目落地。郑州、济南收储面积分别达428万、210万平方米，分别占10月末城市商品住宅库存的15%、21%。方式上，地方政府收储以存量未售新房为主，二手旧房的规模很少；范围上，收购的商品房多是100平米以下的小户型为主，集中在高库存且存在保障性住房缺口的二线以下城市；用途上，收购项目大多用于配租型而非配售型保障房。
地方政府用于存量房收储的可用资金增加，收储规模有望继续扩大，对商品房销售和房地产投资提振效果有望显现。其一，专项借款资金使用率有望提升。6月，人民银行设立保障性住房再贷款，合并租赁住房贷款支持计划后总额度达3000亿元。截至9月末，保障性住房贷款使用额度为162亿元，实际使用率仅约5%。9月29日，中国人民银行印发通知，将保障性住房再贷款的央行资金支持比例由60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。由于再贷款按季度申请和发放，与银行贷款实际投放进度存在时滞，后续资金使用率有望提升。其二，专项债资金用于收储存量房相关细则仍有待确定。10月12日，财政部新闻发布会通知允许专项债用于支持收购存量房。12月16日，国常会指出要实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于支持收购存量商品房用作保障性住房。但在土地出让收入下行冲击地方财政的背景下，具体有多少财政资金能用于收储仍有较大不确定性。
2024年，城中村改造进一步扩围，对一二线核心城市的支持力度提升。今年专项债投向领域扩大，新增城中村改造、保障性住房明确纳入保障性安居工程专项债支持范围内。10月，住建部表示，新增实施100万套城中村改造与危旧房改造，各地结合房地产市场形势，统筹考虑商品房的存量和增量，稳妥推进城中村改造货币化安置。11月，住建部、财政部联合印发通知明确，扩大城中村改造政策支持范围至300个地级及以上城市。货币化安置通过政府货币补偿转移到被安置居民，并引导居民进入商品房市场购买新房，增加了购房资金、释放了购房需求，有助于消化存量商品房、促进房地产市场企稳。目前具备条件启动的成熟项目，仍主要分布在一二线核心城市，预计接下来通过货币化安置方式实施城中村改造和危旧房改造，对核心城市房地产销售和投资的拉动作用更大。
（二）问题：当前房地产政策仍存在五大堵点
2024年，稳地产政策效果有所显现， 但是房地产市场后劲是否充足需要观察，楼市仍面临房价同比整体下跌、房企信用风险尚未完全化解、地方财政紧平衡等堵点。
一是房价总体仍处于下跌区间，“价格下跌、销售低迷、投资萎缩”的负反馈链条有待破解。本轮房地产去库存的难度大于2016年-2018年的去库存，主要是内外部宏观环境发生重大变化，居民所面临的不确定性上升，而且供需形势和居民预期发生逆转。虽然10月一线城市二手房价格环比反弹，但其他城市房价仍在下跌，且同比还未由负转正。房价下跌导致居民购房趋于谨慎，销售修复的幅度与持续性受限，拖累房企投资和新开工意愿，导致市场仍处于调整期，这一问题在低能级城市尤为突出。
二是房企信用风险仍未有效化解，企业现金流紧张加速行业收缩。2024年现房销售远高于期房销售，表明烂尾风险仍是制约市场回稳的重要因素，居民不是没有购房需求，而是担心期房烂尾。尽管中央明确支持房地产企业合理融资需求，但是房企销售导致经营性现金流减少，信用风险频发引起市场化融资困难，债务到期压力下房企现金流日益紧张，对房企保交房造成严重挑战，也持续冲击居民购房信心和投资者信心。
三是宏观经济与地方财政面临压力，增加了房地产市场问题的复杂性。房地产问题复杂，拖累经济、金融、财政产生连锁反应，加大了房地产下行问题的解决难度。“房地产冲击地方财政-地方财政支持收储等力度不够-地产难以企稳”的循环以及“政府大力收储但居民就业和购买力仍未恢复”的单边发力格局亟待打破。解决当前房地产问题不能局限于房地产供需本身，需要全面提振企业和居民的预期、发挥地方政府积极性，才能彻底扭转房地产市场低迷的局面。
四是存量房收储还存在成本收益不匹配、保障房供需错位、地方政府缺乏激励三大困难。其一，部分城市的成本收益不匹配导致项目推进有一定难度，部分城市的租金回报率偏低，租金可能无法覆盖利息支出及运营维护成本。目前专项债收储存量商品房政策细节仍在完善中，但偿债资金来源仍要依靠项目收益。因此，地方政府收储的核心诉求是保证国有资产增值，会尽量将较低的重置成本作为收购价，保证未来项目收益。而企业愿意参的前提是，收储后获得的现金流足以覆盖项目债务成本。政府和企业的诉求不一致，对收储价格产生分歧，导致收储项目难以推进。其二，保障性住房需求与商品房库存之间的错位，保障性住房缺口较大的是一二线城市，而商品房去库存紧迫性较高的是三四线城市。其三，地方政府缺乏足够的激励，当前政策要求地方政府量力而行，不增加隐性债务，但无论是维持项目收支平衡，还是三四线城市去库存，大概率还是需要地方财政提供支持。在多重约束性目标考核压力下，地方政府推动房地产止跌回稳需要让位于其他目标，一旦发生目标矛盾，推进收储的积极性不高。
五是房地产发展模式仍处于调整期，市场下行既有行业周期性波动的因素，也有内在结构性失衡的问题。“周期性波动”体现在：经济增长动能切换，投资收益率下行，居民收入预期弱化，加杠杆意愿下降，居民购房选择保守。“结构性失衡”体现在：其一，人口形势变化，加剧房地产市场区域分化。人口结构与流向差异加剧城市分化，全国住房需求减弱，但一二线核心城市住房需求仍有支撑。人口流出的城市商品房市场下跌，而人口流入的城市新市民住房问题未能妥善解决，部分地区过去商品房超前建设，造成供大于求，商品房库存积压引起量价齐跌。其二，居民住房观念变化，转向租购并举。城市流动人口规模增加，年轻人租房群体扩大，购房意愿下降。根据贝壳研究院测算，2023年我国租赁人口达到约2.6亿人，住房租赁市场持续保持增长。租房不再是购房前的“临时性”住房选择，而是较长一段时间的过渡性安居生活。其三，企业经营模式变化，摆脱“三高”开发业务。过去房企规避预售资金监管，大力开展高负债、高杠杆、高周转的期房开发业务。但由于商品房销售和回款减慢，房企不得不放弃“三高”的经营模式，积极转向开发与运营并重的轻资产发展模式。
三、2025年房地产形势展望：“止跌”渐进，“回稳”有望
展望2025年，中央定调“稳住楼市”，预计中国房地产市场会止住过快下跌的状态，销售和投资的降幅都将有所收窄；但是整体市场修复“回稳”尚需时日，修复程度取决于稳经济和去库存的政策力度。其一，稳经济才能稳地产。2025年，实施更加积极有为的宏观政策，财政更加积极支持稳地产，有助于通过经济增长带动收入增长，从而实现居民消费信心回暖和消费能力修复，促进经济与房地产的正向循环。其二，去库存政策持续用力才能促进房地产市场供需平衡。2025年，专项债对存量房收储和对存量土地消化全面实施落地，央行保障房再贷款工具和“白名单”项目贷款使用到位，有助于加快房地产接近供需平衡，商品房市场量价有望于2026年全面回到正增长轨道。
房地产“止跌回稳”不是一蹴而就的，需要政策协同发力，持续用力，将制约房地产持续修复的堵点逐一突破。未来市场回稳的链条，从量的回升传导到价的企稳，从销售的企稳传导到投资的修复。从二手房止跌传导到新房销量的回升、新房房价的企稳；从市场销售量价企稳，传导到企业库存去化加快、现金流改善、拿地意愿回升、投资增速好转。销量和价格的反弹，要依赖于居民消费信心的恢复；而投资端的修复，有待于地方财政发力盘活存量土地，带动企业拿地信心的恢复。
（一）短期：2025年销售与投资降幅收窄、库存去化加快
2025年房地产市场量价跌幅有望明显收窄，销售端止跌早于投资端。预计12月，新房成交将达年内新高，政策效应释放与房企加强年末营销因素促进下，2024年全年商品房销售面积同比降幅收窄至12.7%；房地产开发投资继续下降10.5%。2025年政策力度加码、购房需求释放都有助于新房销售的进一步修复，而新楼盘供应规模依然受限，预计2025年商品房销售面积下降6%左右。从节奏看，预计全年销售面积同比增速前高后低，一季度“小阳春”有望，销售面积同比正增长；但后续警惕“倒春寒”，由于市场供需再平衡、以及年中推出房地产新政的翘尾因素，增速预计将逐月走低。2025年投资端预计仍滞后于销售端，且存量未开发土地库存去化难度较大，新增拿地及施工投资仍将在较长时间保持低位，预计2025年房地产投资下降8.5%左右；若保障房建设和城中村改造项目加快实施，将促进房地产投资降幅收窄。
从销售看，销售端跌幅深、基数低，新房销量见底有望带动房价见底。从量来看，当前新房销量低迷已经“超调”，低于长期潜在需求，具备止跌回稳的条件。预计2024年商品房销售面积9.75亿平方米，其中商品住宅销售面积8.15亿平方米，较2021年的高点累计下跌46%，已低于我们根据城镇人口结构与城镇住房改造预测潜在住房需求（9.5亿平方米）15%左右。2025年，更加积极有为的宏观政策有望持续加强经济复苏预期，并转化为居民收入及购房预期的回升，商品住宅去化率有望加快，预计2025年住宅销售面积7.7亿平方米，较2021年的高点累计下跌约50%。2025年商品房销售面积同比有望修复至-6%左右，较2024年收窄6.7个百分点；一线及核心城市新房销售放量，其增速修复幅度有望高于全国整体。从价来看，租售比调整到合理区间，房价继续下跌空间有限。首先，2024年“以价换量”是主流，销量持续回暖，有助于带动市场信心回升，进而止住房价下跌的趋势。其次，房租收益率伴随价格下行而上行，高于理财市场收益率水平，未来销售企稳有望带动房价止跌。2025年适度宽松的货币政策，利率下行将从融资端支持房地产需求，销售企稳有望传导到价格企稳，预计2025年末全国商品房销售均价降幅收窄至2%左右，全年商品房销售金额同比下跌8%左右。
从库存看，销售去化加快而新入市规模减少，收储政策和城中村改造力度加大，支撑2025年存量房库存去化加快。2025年财政支持专项债保障房收储、货币化安置支持城中村改造等政策有望加快存量房去化，助力市场见底企稳。一是政策放松推动楼盘销售去化速度提升，而竣工和新开工继续萎缩，新入市面积将继续下降，一升一降有助于待售库存去化。二是商品房收储用作保障房加力扩面，增加可售新房销售，减少可售库存。选取截至2024年10月末商品住宅库存去化周期在18个月以上的城市，假设住宅销售保持平稳，要将库存去化周期降至12-18个月的合理水平（选取中值15个月），分别计算各城市需要收储的面积，预计收储规模将达0.77亿平方米，相当于当前全国商品房待售面积库存（7.33亿平方米）的10%左右；假设收储价为各城市2024年商品住宅成交价的五折，预计收储需要资金规模将达0.70万亿元。三是城中村改造带动的被动安置需求。若100万套城中村改造全部如期实现，并假设全部通过商品房安置，预计也将带动约1亿平方米级的库存去化，相当于商品住宅待售面积（6.75亿平方米）的15%左右。
从投资看，房企业绩下行期，资金压力大，投资改善慢，新开工面积或将继续缩量。一方面，投资端滞后于销售端，在“严控增量、优化存量”要求下，房企新增拿地规模大幅减少，优先已开发项目保交楼，存量项目上市节奏放慢。另一方面，新增投资持续弱于销售，有助于加快库存周期出清，有助于行业供求再平衡。房地产开发投资主要由房地产施工相关的建安工程投资与土地购置费两部分构成。由于房企2024年拿地面积大幅减少，这对土地购置费的拖累将在2025年逐步显现。2025年房企施工相关的建筑工程投资明显好转，这与房企承担的保障房与城中村改造项目开工建设有关，2025年城中村改造支持范围扩大，有望支持房地产投资跌幅收窄。因此，2025年投资端或将有所改善，但回归正增长的可能性很小，预计2025年房地产开发投资同比-8.5%（2024年预计为-10.5%），而剔除土地购置费的房地产投资同比-7.0%（2024年预计为-11.5%）。
首先，土地购置费是房地产企业根据财务实际支出进度分期缴纳的土地出让金，土地购置费的走势通常滞后于自然资源部公布招拍挂结果中的土地出让价款变化。鉴于2024年初以来土地出让价款的跌幅明显扩大，预计2025年土地购置费对投资的拖累幅度也将有所扩大，2025年土地购置费同比预测值为-11.0%（2024年预计为-8.5%）。
其次，施工投资由施工面积与单位面积施工强度决定。由于房企新开工面积跌幅仍较大，预计2025年施工面积继续下跌。而预计单位面积施工强度将明显增加，由于2024年末4万亿“白名单”项目贷款将全部审批完毕，2025年保交楼信贷资金对施工的支持将明显提升。实际上2024年9月，房地产单位施工面积的投资强度同比由负转正，开始正向拉动房地产投资。
（二）中长期：需求仍有三大支撑，土地、财税、金融政策要协同发力
中长期而言，未来十年中国住房需求进入结构优化和品质提升的发展时期。总体上，未来十年住房需求整体呈缓慢下降趋势。结构上，刚性需求稳中有降，拆改更新需求相对平稳，改善性需求逐步提升。城镇化率仍将继续提升和家庭小型化带动新增城镇家庭数量增加，城镇家庭户均居住面积随着居民收入水平提升而不断提升，城市更新持续激发拆除改造需求，这三个关键因素构成了房地产市场的中长期支撑。区域上，人口净流入、产业竞争力强的区域住房需求将保持增长，而人口净流出、产业竞争力弱的区域住房市场持续遇冷。
中长期挖掘购房潜力需要通过构建房地产新发展模式与推进新型城镇化建设来实现，未来要坚定持续深化各项制度改革。居民购房需求仍在，促进房地产市场中长期稳定向好需要解决居民后顾之忧。房地产问题不仅仅是金融、土地问题，不能孤立地看，要从更大的视角去看，要采取更大力度的财政、货币和产业政策稳定宏观经济和资本市场，稳定居民就业和收入，才可能真正稳定房地产市场。房地产行业处于新旧模式转型的关键期，要通过土地、财税、金融等政策协同发力，加大力度保供给、促需求和稳房价。
一是尽快解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置。短期而言，继续放宽一线城市限制性政策，推动一线城市房价企稳形成示范效应，逐步带动全市场销量止跌。当前全国仅剩北京、上海、深圳等少数城市仍在执行限购政策，有必要进一步放松。例如，放开郊区限购、大户型限购、商住限购，降低非本地户籍购房社保年限，增加多孩家庭购房指标等。中长期而言，落实以人为本的新型城镇化战略，深化户籍制度改革，提高户籍人口城镇化率，推动基本公共服务的均等化，加大教育、医疗、养老等公共服务投入，解决居民后顾之忧，才能释放购房需求潜力。
二是统筹严控增量和优化存量，加大收储存量房和房企存量土地等支持力度。扩大收购存量商品房用作保障房的资金来源，用好用足保障性住房再贷款和专项债等支持政策。建议2025年安排5千至1万亿元规模的专项债额度用于支持存量房收储用作保障性租赁住房，并将未来租金收益作为偿债资金来源，专项债额度额度主要分配给商品房库存相对较高的城市所在省份。还可研究通过增发国债的方式，成立中央层面的“房地产稳定基金”，预计2-3万亿元，专项用于保交房、存量房收储、盘活存量土地等工作，以坚定不移的决心并释放强烈的信号推动房地产市场止跌回稳。
三是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。建议根据不同城市的去化周期以及不同地段住宅受欢迎程度，将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地，满足居民对好地段、高品质商品房的需求；放开郊区供地1.0容积率限制，优化架空层、阳台等空间以及社区公共配套设施的指标计算规则；鼓励优质优价，不再实施新建商品住房销售价格指导等。
四是要推动存量商办用房改建为保障房，稳定商业地产市场。商业地产下跌趋势尚未扭转，与商业环境与社会信心紧密相关的办公楼、商业营业用房销售仍未止跌，投资与新开工降幅仍在走扩，商业地产的库存去化周期继续拉长，稳地产政策要同步呵护住宅市场与商业地产市场，要加大力度盘活商办用房。鼓励通过盘活存量非居住住房筹集保障房，对于去化困难的商业公寓，在满足配套公共服务设施的前提下调整用作商业住宅；对于小户型、低价格的商业公寓等可以作为配售型保障房；对于房企自持的商业、办公等存量用房，支持收购并改造为配租型保障房，改建项目要满足一定经营期限，保证保障房的稳定运营并避免长期闲置。
五是制定系统性的房企风险化解方案，分类处置房企信用风险。其一，提升房企融资支持政策执行效果，做到主体分类、项目分类，避免一刀切，减少非住宅项目的融资限制。明确房企风险处置方式、处置原则、支持政策措施、协调机构等，有利于使房地产风险尽快化解。其二，对房企进行可持续经营评估，识别系统重要性优质房企并分类处置，对于系统重要性优质房企或短期陷入流动性风险的房企，进行不良资产剥离，支持央国企通过股权收购、债务重组、项目合作等多种方式盘活；对于资不抵债的企业，借鉴美国、日本处置经验，一方面剥离优质资产独立经营，另一方面通过政府部门专设的不良资产管理机构，联合市场机构共同完成破产重组。
六是优化商品房相关基础性制度，深化土地制度改革。其一，建议改革商品房开发、融资、销售等基础性制度，有序推行现房销售。其二，完善同宏观经济和区域发展相衔接的土地管理制度。住宅用地供应指标与人口流动挂钩，加大人口流入城市与城市群的住宅用地指标，减少人口外流或产业基础薄弱地区的住宅用地供应指标。一线城市用地规划挖掘优质地块，加大力度盘活闲置低效用地，商品房库存高企的城市继续暂停住宅用地供应，稳定土地成交价格。其三，以城中村改造为契机，推动农村土地制度改革。短期要继续完善国土空间规划，合理适度放宽城中村改造的土地限制，调整项目自持占比、拆建比等限制性指标，降低改造资金平衡难度，提高城中村改造项目的收益。中长期要健全城乡统一的建设用地市场，推进农村集体经营性建设用地入市，与国有建设用地同权同价，促进农村土地要素流动。
