李昀 | 撰文
王晨 | 编辑
2024年12月，当至本医疗创始人W博士参加美国乳腺癌大会突然发现银行卡无法支付时，他还不知道自己的公司正在陷入一场前所未有的危机。他尝试了多张卡，甚至微信支付宝，都无法完成交易。
随后，国内同事打电话告知他公司账户被冻结，但没人知道具体原因。经过数小时的四处询问，公司终于发现，原来是一位股东申请了财产保全，导致账户被冻结。
在这场全球规模最大的乳腺癌大会上，至本医疗原本正准备展示多项最新研究与临床应用成果。
然而，短短几个月后，公司与股东们都已深陷泥潭之中。
从光明到黑暗的一线之间
成立近9年的至本医疗，在业内人士眼中，是肿瘤精准诊疗领域的"明星"企业。
尽管近年来医疗行业整体压力巨大，尤其是最近两年生物医药领域进入寒冬。
但至本医疗在2024年，依旧按照创立时的规划往前走。第一家医疗AI问答平台SmartMTB产品在国际癌症研究大会上AACR亮相；新一代肿瘤数据平台OMSmartData上线；全程健康保险续约已经签订；新增多项药企合作包括数据业务；和拜耳联合开发的泛癌种靶向药的伴随诊断产品完成国家申报。
2024年9月，W博士在全体股东大会上正式宣布了一个好消息：一位老股东决定要增资5千万，公司预期明年初整体可以打平，在积极准备25年申请赴港上市。
“当时大家都非常高兴，”一位已离职的员工回忆道，“终于获得了这笔增资，而且还有两家AI公司有意跟投。尽管资金紧张，但大家干劲十足，没什么抱怨，因为希望就在眼前。”公司笼罩在“即将上岸”的氛围中。
然而，“哪知道随后就发生了很多不可思议的事情”，离职员工回忆起来还是很震惊。
增资的消息让大多数股东感到非常高兴，并开始准备签字流程。然而，这却触发了隐藏的巨大隐患。由于各方利益诉求和内部决策机制的不同，个别股东表示无法配合签字，理由是基金不能延期，并询问是否能从增资款中拿出一部分用于回购他们的投资。
此后，公司陷入了漫长的沟通股东内部流程，等待这笔资金的落地。
尽管资金形势严峻，但团队的大多数成员依旧对公司充满信心。在最困难的时期，多位高管放弃薪资，甚至将个人积蓄借给公司，以确保普通员工能按时领到工资和社保。
然而，员工们患难与共的精神并未打动所有的股东同意延期回购。
24年最后一个月，一位股东没有任何通知，突然冻结了公司的主要经营账号，从此，一连串多米诺骨牌开始倒塌。
原本已获批的数千万银行贷款无法到账，客户的应收款回不来。员工工资无法发放，一些员工离职。最近，甚至有一家贷款银行提前数月收回了公司账户内准备用于发工资的数百万资金。
短短几个月，实际损失已超过几千万。更大的潜在损失，是时间和机会的流失，是和投资人之间更大的不确定性。
公司还在坚持，但更让人感到头疼的是，这一名股东的保全动作又引发了其他几位股东内部的流程。“如果其它股东效仿他的话，那随时还有可能再发生类似的困境"。所以公司现在也只能等待股东们延期协议。“大部分股东一直都愿意支持，但好像也有个别机构还在等待内部决策流程。”
创业公司面临回购和对赌的困境，以及由此而来的一系列多米诺骨牌的倒塌，不是至本一家的问题，几乎成为最近十年中国biotech公司当下面临的最大潜在风险。
艰难时局
回购条款，是在中国创投圈几乎标配的投资条款，通常规定：若企业未能在约定期限内上市，投资人有权按约定要求回购其股份。
这本是资本热潮时期的“保险条款”，但当行业遇冷、上市通道收紧时，它摇身一变，成了压垮企业的最后一根稻草。
据知情人士透露，这家政府背景的投资机构突然“翻脸”，是因为内部政策发生变动：“所有投资的企业，只要到了时限，都要回购。”
虽然银行冻结发生后，其他绝大部分老股东都一直在想各种办法来协调和沟通，都因为有一纸协议在，并没有办法干预。
“对赌协议就是双刃剑，”一位同样遭遇回购困境的创业者表示，“它看起来是保护股东权益，但一旦有一方启动了回购，其他股东完全没有办法阻止，其实就变成了互相伤害的工具。”
去年，礼丰律师事务所发布了《VC/PE基金回购及退出分析报告》，国内私募股权投资市场的投资/退出比例严重失衡，私募股权基金投资者实际获得的退出金额约为其出资金额的31.80%（美国同期为148.7%）。
同时，报告显示，市面上大约有13万个项目陆续面临退出压力，覆盖了大约1.4万家公司。而在这些公司中，使用回购条款的又占了绝大多数。这意味着，未来行业里因回购产生的资金压力将达到一个可怕的天文数字。
“资本并非恶人，”一位不愿具名的医疗VC合伙人表示，“我们也面临来自LP(注：有限合伙人)的巨大压力。”
政府引导基金背景的投资机构，决策链条更长，灵活度更低，往往需要按照既定程序行事。“为什么必须要起诉公司？起诉了至少就可以免责了”，这位VC合伙人说道。
这种层层传导的压力，最终落到了创业公司身上。而创业公司本就处于资本链条的最底端，承受能力最弱，最容易在这种压力下受伤。
科学家与资本：两种逻辑的碰撞
W博士是典型的“科学家创业者”。哈佛大学Dana Farber癌症中心博士后出身，曾在国际知名肿瘤检测企业Foundation Medicine任职多年，从零开始，经历和见证了一家公司从初创到美国上市的全过程。
根据公开文献，他发表近200篇SCI论文，并获得了几十项发明专利。早在20年前，W博士在丹麦读研期间就开发了基于人工神经网络的基因识别预测工具，是AI领域的先行探索者。他的导师Soren Brunak是欧洲院士，其机器学习的著作是生物信息学领域的经典教材。
2007年，他前往美国UCLA开启了在NGS新一代基因测序领域的研究，随后进入哈佛深造。
2016年，W博士回国创业，他的理念有点理想化：为癌症患者提供全流程智能化的精准医疗解决方案，强调全面数据的必要性。他在行业内推崇“大而全”的基因检测方案和临床数据转化。这一大数据理念和临床应用愿景吸引了IDG资本，松禾，火山石等头部机构在天使轮投资1000万美元。2018年，公司完成B轮融资；2023年，尽管行业环境转冷，公司仍完成了C轮融资。
与传统基因检测公司不同，至本医疗坚持走了一条差异化路径：创立之初即建立互联网医院，致力于辅助患者全流程得到获益，而不是只完成一份基因报告；开发多场景AI产品矩阵，覆盖全基因测序、多学科会诊、MRD病程动态监测、AI疗效预测等环节；收入来源多元化。“盈利的保险和药企业务占比逐年增加，已经接近40%。”
“公司的检测和AI等新产品几乎都是他自己要来牵头带着不同团队来开发，从构思到临床落地。”一位前高管表示，“我们是国内最早全面拥抱AI的医疗企业之一。23年初，W博士就给公司几百位员工全部开通了ChatGPT的账号。”
然而，科学家的前瞻性和坚持，也让另一些人觉得他“不够与时俱进和圆融”。
特别是在2023年，公司因政策原因未能如期在科创板上市，资金压力骤增。投资人开始对他“在数据业务上变现模式，从患者测序到临床治疗的路径过于宏大等”表示不满。
“W博士在数据和AI领域的投入，被一些股东视为'烧钱'，”一位离职高管回忆，甚至有股东以“不裁掉数据AI团队就不同意回购延期”来施压。
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没有赢家
至本医疗的遭遇并非个例。一月，NGS独角兽企业世和基因三大创始人股东股权被冻结，涉及金额高达8000万元。类似遭遇回购泥潭的生物医药企业不在少数。
一份分析报告梳理了过去5年的数据，发现VC基金投资项目的回购退出回报率平均约为1.2倍，年化回报率约4%（单利），低于同期银行贷款利率。这意味着，近年来通过回购方式退出的机构往往收益不佳。
对赌项目频频爆雷，引发的法律纠纷层出不穷。在随机抽样的300个案例中，进入司法程序的回购案件平均执行回款率仅约6%；而在进入执行程序的案件中，100%回款并执行完毕的仅占约4.62%。
为追逐上市机会，许多投资机构会在公司预期上市前“突击入股”；公司则被迫追求短期收入指标，大举烧钱扩张。然而，一旦政策变动导致上市延迟，投资人又会抱怨公司烧钱过度，要求回购退出。这种矛盾的要求形成了恶性循环，让创业公司陷入两难境地。
一位前员工回忆，公司很早就在国内准备科创板的上市，各种中介安排和准备材料都差不多了。当时公司准备了两个方案：一个是按照第二套上市标准，最近一年营业收入不低于2个亿；一个是遵照国家创新要求，因为和拜尔合作的伴随诊断是国家级的创新，也符合第五套标准。
为确保上市，许多股东希望公司收入能远超2个亿。“仅达到2亿的底线，很难获得证监会认可，”一位行业中介评论道。因此，至本不得不全力冲刺收入，因为第二套和第五套标准均不考虑公司的亏损情况。
然而，正当公司朝着上市目标努力之际，“827新政”来了一记当头棒喝。
2023年8月27日，证监会发布监管安排，宣布阶段性收紧IPO和再融资节奏，导致大量准备上市的企业失去机会。这一政策影响至今，成为生物医药领域资本退出困难的主要原因。
听到新政风声的时候，W博士正在美国开会。他立即提前回国，紧急召集高管会议，决定启动大规模成本控制。“活下去才是硬道理，”员工们对那段艰难时期记忆犹新。为尽快实现收支平衡，公司采取多项措施，包括将团队规模缩从近500人减到了200人。“管理层迅速调整经营模式和业务结构，将亏损减少了70%。”
本来，这场转变是为了2025年全力冲刺港股，但账户冻结至今，又增添了许多不确定性。
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从个案到行业困境
至本医疗的公众号近期回顾了一则“旧闻”：2024年6月，W博士在苏州国际生物医药论坛上展示了公司在AI医疗领域的创新成果。那时，AI还未像如今一样被deepseek带火。
在那次会议上，他展示了一位肺癌患者全程智能诊疗的案例，呈现AI如何赋能早期诊断、用药指导会诊、病情动态监测，乃至AI免疫治疗疗效预测。
而半年后，尤其讽刺的是，正当港股生物医药板块回暖、AI赛道火热之际，至本医疗却因和公司经营无关的流动性危机而受困，错失了最佳时机。
企业正准备熬过寒冬，却因为和股东的回购问题未能达成一致，陷入泥沼。这不仅是一家公司的遗憾，更是这个时代下，创新型企业艰难挣扎的一个缩影。
还有许多创业者都被困在回购条款的泥潭中。创始人每天忙于应对投资人的对赌协议或准备上市材料，无暇专注产品创新。一位国内创业者自嘲道：“现在是白天做PPT，晚上改股东合同，凌晨才能想想创新产品。”
如何平衡资本逐利本性与科技创新长周期需求，如何优化投资决策流程与规则，是摆在所有创业者与投资人面前的共同难题。
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