陆挺 系野村中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
“房价从2021年的顶点到现在，按照官方统计，可能下行了15%左右，一些商业方面的统计估算，平均价格下行25-30%左右。这不仅仅是财富的缩水，还带有流动性的下降。”
“房地产行业过去面临着各种各样的限制，过去两年我们取消了绝大部分地方的限售、限购、限价。这也是大家的共识，要让这个行业回归市场。”
“保交房是出清过程中最重要的一环，因为在开发商实际上的债务结构中间，买房人是他最大的债主。”
以上是野村首席经济学家陆挺在2月底的专访中，就房地产行业分享的观点。
在3月5日的大会上，首次把“稳住楼市”写进《政府工作报告》总体要求。这是决策层对于稳楼市的决心，也是在给消费者提振信心。
房地产问题是近些年投资者最关心的要点，相关新闻、观点我们也看了很多。
这场专访几乎回答了绝大多数投资者对于房地产行业的问题。
比如，这一轮房地产调整的本质是什么？究竟对中国经济造成了哪些影响或连锁反应？2025年楼市要回暖，关键是什么？什么样的措施才是对中国房地产市场最好的？
其中，陆挺也通过自己的研究，解读了一些“非常识”的现象。
比如，目前收储的困难，“不是开发商盖了很多房子没卖出去，而是开发商卖了很多的房子，还没有盖完。”
聪明投资者（ID:Capital-nature）整理了本次交流的重点内容，分享给大家～
股市中美博弈下的必然转型，棚改埋隐患
问 从2021年下半年开始，中国的房地产就进入了一个新的调整周期，你认为这一轮调整的背景和本质是怎样的？
陆挺 2021年到现在房地产行业的下行，确实有多方面的因素，其中一个因素就是中美博弈的大环境。
从2018年贸易战开始之后，我们非常深刻的感受到中国不仅要富起来，还要强起来，不能被人家卡脖子。
所以，从2020年年底开始，我们执行了“三道红线”和“两道红线”，针对的就是房地产的融资。
为什么要把中美博弈的国际地缘政治和房地产行业连起来？
我有一个很理性的看法，当时中国的经济增长过度依赖房地产，大量的资源通过金融行业被导流到了房地产行业，我们的高科技行业，尤其是硬科技行业得不到足够的支持。
所以，“三道红线”和“两道红线”出台的背景，在我看来是要让中国强起来，要导流资源到芯片、新能源及其他卡中国脖子的行业中。
但在过程中，出现了一些层层加码的情况，以至于房地产行业出现了过快下行。
另一方面，我们所希望能够高速发展的行业，比如芯片行业等未能快速发展起来。
因此，在产业切换的过程中，没有能够起到“占补平衡”的作用。
但如果把时间线放长一点，我们要看到中国房地产行业的下行是必然的，只不过我刚才讲的事情加速了它从顶点（2021年）的下滑。
此外，还有几件事情也加速了它的下滑。
第一，中国人口老龄化，疫情期间出生率进一步下降。
第二，城市化之前的速度已经比较快了，后期速度必然会出现下行。这里面还有一个很重要的背景，我们要往前追溯大概9年左右。
在2015年中国在股灾以后，为了提振经济，我们执行了中国版的量化宽松，即货币化棚改政策。
那一次的货币化棚改政策，将中国房地产发展的重心，从原来以中心城市为主，推到了广大中小城市。
在这个过程中，很多中小城市的房地产以及城市发展突飞猛进，也随之出现了一些问题。
随着国家经济的发展，大家希望人口流动向大城市、中心城市聚焦。
所以，当大量资源，无论是从开发商的角度，还是从居民买房的角度，都涌到了中小城市，但中小城市之间没有一个特别好的市场机制来配置这些土地资源、信贷资源，以及老百姓的储蓄资源时，就形成了资源扭曲。
到一定时候，我们会发现很多地方的房子盖多了，有些居民也买多了，还有工作在大城市，但房子买在了中小城市等等问题。
这是2015年货币化棚改化导致的广大中小城市房地产供需不平衡。
在这个过程中间还有一个问题，跟货币化棚改有一定关系，但也跟我们的房地产特别销售制度有关。
预售制度其实全世界都做，但我们把预售做到了极致。
我们在预售金支付方面，不只是付定金，我们是付100%的现款，也就是买房人给开发商提供了大量的融资，这个比例超过了开发商融资的一半。
如果再把开发商其他的工程欠款、应付账款都算上，老百姓买房的这笔预售资金占中国开发商负债的1/3。
这个过程中间就出现了一个问题。
当我们把大量的房地产供需推到了中小城市，而中小城市在预售制度的监管方面不如大城市严格，这就出现了很多开发商为了追求规模的扩大，很多地方政府为了追求卖地收入的上升，房子卖多了，但施工速度和施工质量有所欠缺。
当开始出现居民买房速度下降，甚至出现比较严重的萎缩时，开发商的资金链就出现了问题。
这些情况在我看来基本可以描述，从2015年以来，尤其是从2021年以来，中国房地产所面临问题背后的深刻原因。
对中国经济的三大影响
问 这几年房地产市场处于持续下行的状态，这种下行对于中国经济造成了哪些影响或连锁反应？
陆挺 首先，从老百姓自己的体感来讲，就是财富缩水了。
无论是从中国人民银行做的调查统计研究，还是民间大学智库所做的研究结果来看，房地产在家庭财富中的占比在50-60%之间，甚至有的算出来更高，我们以60%作为比较靠谱的估算。
房价从2021年的顶点到现在，按照官方统计，可能下行了15%左右，一些商业方面的统计估算，平均价格下行25-30%左右。
这不仅仅是财富的缩水，还带有流动性的下降。
比方说现在急用钱想要卖房子，但当时二手房想要卖出去的难度非常高，不管是在大城市还是小城市，小城市的流动性可能会更差一些。
（家庭财富）占比很高，所以财富总量很大，在2021年房地产价格见顶时，中国居民在住宅方面的财富估算有300万亿左右，是当时GDP的三倍。
其次，对上下游企业的影响比较大。
我老家是江苏南通的，我们那边是非常著名的建筑之乡，我之所以关心房地产行业比同行稍微多一点，也是因为我能够直接看到（很多现象）。
在2021年第一轮受冲击的不仅仅是开发商，受冲击最早最严重的是建筑企业。
因为在房地产行业在快速上升时期，开发商有非常强的谈判地位，很多上下游企业给它提供融资，中间主要就是建筑企业。
所以，可以明显看到建筑农民工可能少了几百万，其中也涉及就业问题。
还有很多供货商、装修公司等等，被连累的企业很多。
最后，冲击的是地方财政。
在2021年房地产价格最顶点的时候，中国地方政府的卖地收入是8.7万亿人民币，当年的GDP是100万亿多一点，卖地收入占GDP的8%。
那一年地方政府的财政收入，如果把卖地收入也算进去，加上房地产提供的各种税费，房地产板块的占比我算了一下是38%。
当然，很多地方政府财政收入的比例远不止38%，也有些地方政府比例低一些。
但这几年地方财政受房地产下行的冲击相当大。
按照官方统计，地方政府的卖地收入这几年下降了一半，而且过去两三年很多地方政府的卖地主要是卖给了自己的平台，扣除这一块之后，我估算了一下，地方政府的卖地收入下降了80%左右，这是一个非常直接的影响。
但接下来还有“第二轮冲击”，我在去年9月初就这个问题写了一篇研究报告，当时主要讨论了一个问题。
当地方财政出现了非常大困难时，那些产业比较单一，没有旅游、出口这些（可以支撑财政收入）行业的地方政府，在第一轮削减了财政支出，乃至削减了公务员薪酬之后，最后砍无可砍，就想到了趋利性执法……对中国的营商环境造成了冲击。
大家开始有共识，保交房非常重要
问 你觉得2025年楼市要回暖，关键是什么？对政策目标或发力方向上有什么建议？
陆挺 在过去这一年，我们看到了一些非常明显的变化。
大家开始有这样一个共识，即中国经济确实面临了一些困难。困难背后最重要的原因是房地产行业在过去几年大幅度萎缩。
如果我们再往前看一步，房地产行业过去面临着各种各样的限制，过去两年我们取消了绝大部分地方的限售、限购、限价。
过去这段时间，大家开始有共识，要让这个行业回归市场，而且保交房非常重要。
房地产市场一方面要去除很多不必要的限制，尤其是跟目前实际情况不符的限制。
另一方面，要降低大家买房的成本以及交易成本，所以现在利率下调、契税下调。
但其中非常关键的是要恢复大家买房的信心。
这也是为什么中央是从2022年强调到2024年，要确保开发商的交房，不仅要按时，质量方面也要特别重视。
道理特别简单，涉及到信心的问题。
大家买房的时候，除非是买二手房或者新房中的现房（质量是可以看得到的），但现房的比例很低，大部分还是买期房。
所以消费者一方面关注价格，另外一方面关注的就是，能否准时交房？质量是不是符合合同里的标准？
要恢复大家对于市场的信心，对于开发商的信心，对于地方政府作为监管者的信心，以及对于银行的信心。
银行在房地产预售款管理中承担着监管职责，按规定预收款应由银行监管，理论上可避免逾期交房问题。然而，近些年在相关环节出现了漏洞。
所以，让需求方恢复信心，让上下游企业对开发商要恢复信心是最关键的。
问 所以你认为最关键的是要把保交房环节做好？
陆挺 保交房现在成了一个专用术语，但不要机械的、片面的去理解保交房，我更愿意用另外一个词叫作“出清”。
中国经济中最重要的一个板块，从2021年开始出现了大幅度萎缩。
在这个过程中出现了非常复杂的债务链条，如果得不到及时的出清，市场信心就很难恢复。
举个例子，消费者担心买房不能交房，即使要买房也会去买二手房。
但如果大家都去买二手房，中国的房地产行业很难真正企稳，开发商也很难真正的活过来，地方政府的土地财政收入以及其他和房地产相关的税费也很难真正稳定下来。
还有一方面，建筑企业跟房地产企业之间很多信任被破坏了，所以房地产企业需要融更多的资金才能推动项目执行。
以前很多融资是通过建筑企业和其他原材料企业完成的，甚至是通过农民工来完成的，农民工过去每年真正大头的薪酬结算是在农历年的年底，现在大家都不愿意这么干了。
可以看到信用链的层层萎缩，所以出清非常关键。
在我看来，保交房是出清过程中最重要的一环，因为在开发商实际上的债务结构中，买房人是他最大的债主。
以保交房为主的市场出清方式是最合理的
问 刚刚你也提到了收储，就是收购一些商品房用作保障房，这也是现在稳楼市的重要手段之一。但从2024年各地收储的情况来看，速度还是偏慢的，原因是什么？
陆挺 这个问题的背后，实际是一个非常特殊的制度背景。
我们平时看到的各种市场，如果出了问题，就是因为供给大于需求。
大家由此映射到房地产市场，认为肯定是开发商盖了很多房子没有卖掉，但并不是这样。
中国的房地产市场更像是一个远期市场，因为预售制度，所以90%的新房销售在这一次萎缩之前（2022年）已经收了预付款。
消费者付定金，两三年之后开发商再提供房子，中间涉及了融资，这不是一手交钱一手交货的市场，所以并不面临供给远远大于需求（的问题）。
需求前期已经摆那里了，但最后盖的房子没有如期按照质量盖完，开发商的信誉受损，之后的房子也卖不出去了。
然后再来看收储，就可以发现一个问题，真的有那么多已经盖完的房子可供收储吗？并没有。这看起来好像跟常识不符。
所以，我们现在面临的关键问题不是开发商盖了很多房子没卖出去，而是开发商卖了很多的房子，还没有盖完。
去年人民银行提供的3,000亿再贷款作为地方的收储（资金），我在（2024年）5月就预计这笔资金很难被用掉。
为什么？
人民银行给地方政府的收储设置了非常高的标准，它需要的是盖完的房子，但盖完的房子比较少。
其次，为了便于管理，它们希望收购成栋的房子，这一比例就更小了。
开发商手上有未卖掉的盖完的房子，但一般都是尾盘，所以散落在不同的楼里，这对地方政府收储来说，难度就更高了。
这里面还有一个问题，资金本身是有成本的，对地方政府来讲还涉及资金成本和资金量的问题，所以收储并不容易。
也有人说，如果收储已经盖完的房子不容易，那就收储没有盖完的房子。
没有盖完的房子分为两类，一类是已经卖掉的，这存在保交房的问题；一类是还没盖的。
如果收储还没盖完的房子，不如直面保交房的问题。
当然也有建议，直接去收储开发商的土地，在过去若干年开发商买了很多地，有些地还没有开发。
但这所需要的资金量需求极大，且价格不容易确定。
因为这几年很多地方实际上没有有效的土地市场，当不能确定市场价格的时候，要去收储这些土地，难度是非常高，也给贪污腐败提供了极大的空间，所以并不现实。
把所有细节分析完了之后，可以发现，以保交房为主的市场出清方式是最合理的。
至少盖房子每平方米的成本是相对清晰的，比如一平方米大概2000-3000元，这个空间被限定了，相对来讲就比较容易操作。
而且，在保交房的过程中非常有可能会出现一栋楼没有全部售罄，这些房子可以作为收储的对象。
问 虽然收储有很多的困难，但它也是一种稳楼市的方式之一，现在整体的收储速度偏慢，如何才能加速这些资金的使用？到底怎么样的方式才是对中国房地产市场最好的？
陆挺 在我看来，可以先把收储放在一边，首先解决保交房的问题，在保交房的过程中，再来做一些收储。
开发商手上的楼盘可以分类，有些销售率非常高，有些销售率很低。
对于销售率特别低的楼盘，未必一定要真正100%的保交房，可以退款，或者将买房人买的房子转到销售率比较高的楼盘。重点在于清理债务。
如果楼盖了，有些房子没有卖掉，也很难通过市场卖掉，就可以作为收储的对象，这是一个比较好的办法。
但这个过程需要资金的投入，而且是来自中央财政的资金，还需要一个专门的团队。因为其中涉及的不仅是钱的问题，而是要看能不能更好的花这笔钱。
其次，我们讲保交房的时候更多是以项目为主，或者说是以项目公司为主。
但中国房地产行业的架构是什么？
大型的房地产企业是一个母公司，很多项目是独立的财务核算公司。
如果只是做这个事情（保交房），可能很难在较短时间里恢复信心。
要想在未来几个季度更快实现房地产行业企稳复苏的目标，需要从母公司的角度出发，对一些标志性的公司，做出一定的“处理”。
确实严重资不抵债的，该破产就要破产，很多项目要讨论怎么被别的企业收购。
还有一些房企，资不抵债的情况不是很严重，主要是流动性的问题，也许可以考虑通过政府帮助，让他们生存下去。
这是去救助房企的方式，这些事情需要有人去做，也需要资金的投入。
我做一个对比，当然，未必特别恰当。
2008年发生了全球的金融危机，源头在美国，有些企业最后倒闭了。
最先倒闭的比较大的华尔街投行是贝尔斯登，后来倒闭的雷曼、美林直接导致了全球金融危机。
但他们最后的命运不一样，有的倒闭了之后被收购，有的直接由政府安排被收购，像美林卖给了美国银行，有些是政府托管。
在这个过程中，美联储除了出钱，还有大量怎么样应对的问题，以及风险管控的问题。
让这些实体要么清盘并购，要么得到政府救助生存下来，这样才能维持金融系统和经济系统的运转。
这对于中国房地产行业也极为重要。有些大型的房地产开发商，它的资产负债表规模不亚于一个中型银行。
所以，我们一定要非常认真对待市场出清的问题。
