连平、马泓（连平 系广开首席产业研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）
摘要
2024年房地产市场仍处于深度调整阶段，商品房库存处于历史相对高位，房价持续走低，居民杠杆率回落，房地产投资连续第三年大幅下滑。在一系列政策推动下，2024年四季度市场下行明显放缓，当季销售同比回正，部分城市房价止跌企稳，市场信心开始有所修复。
当前房地产市场风险依然不容忽视。部分房企仍有不小的流动性风险，资产减值增加导致房企投资回报率持续下降，房企偿债难度依旧不小。房地产开发投资减少持续拖累经济增长，土地成交减少令地方政府财政继续承压，房地产销售下行，居民相关商品消费支出减少，房地产投资下行降低了民企投资信心。
2025年政策支持将有力推动房地产市场走稳。2024年出台的一系列住房支持政策将在2025年继续体现其价值和效能。政策重点是把“四个取消、四个降低、两个增加”各项存量政策和增量政策坚决落实到位，大力支持刚性和改善性住房需求。政策将着力改善供给，完善和加强房地产金融宏观审慎管理。三项增量政策将为2025年房地产市场走稳发挥突出作用。一是城中村改造计划支持需求并促进投资，拉动住房需求0.75-1亿平方米，带动保障性住房贷款约1800-2400亿元。二是商品房和土地收储加快市场去库进程，预计新增贷款实际投放规模在6000亿元-9000亿元，拉动商品房去库0.35亿-0.65亿平方米和1.5亿平方米闲置土地收储。三是“白名单”制度落地将有效改善房企流动性状况，全年新增实际放款可能超2.6万亿元，更好地满足房企项目工程建设，支持房企防范债务风险。
2025年房地产市场将边际改善。房产销售降速明显放慢，预计全年全国商品房销售面积约9.36亿平方米，同比下跌4%左右，现房销售优于期房。更多城市房价出现止跌企稳信号，预计全国新建商品房价格同比下跌1%左右，二手房价格同比下跌2%左右，房价跌幅较2024年明显收窄。房企流动性状况将有所改观，销售跌幅大幅收窄有望推动房企经营性收入逐渐走出大量“失血”的困境，房企各项债务到期支出规模较2024年减少约8000亿元。大城市土地成交活跃度上升，预计全年全国土地购置费同比下降3.5%，跌幅较2024年收窄5.2个百分点。下半年投资回稳概率很大，长期施工面积的下降将继续拖累建安工程建设进程及相关投资，政策支持力度加大将更好地发挥托底作用，预计全年房地产开发投资完成额为9.43亿元，同比下跌6%左右，跌幅较2024年收窄4.6个百分点。
本轮房地产市场调整将步入尾声，房地产市场有可能缓跌走稳。行业主要指标将止跌或跌幅收窄，房企风险敞口逐步缩小，市场信心不断修复。目前从全国范围来看，正处于“销售回暖”向“资金增厚”的阶段运行。预计2025年商品房库销比将从高位逐步回落。国内高能级城市房地产市场复苏进程早于低能级城市，预计一线城市新房价格同比上涨2.5%左右，二手房价格同比止跌。土地市场差异化特征更为明显，部分大城市土拍市场热度自2024年四季度以来明显好转。
住房支持政策仍有加力的必要。由于外部环境多变复杂，国内中长期房地产市场供需结构发生了很大变化，当前房地产市场风险依然不容忽视。建议进一步下调房贷利率，优化个人住房财税优惠政策，多渠道推动房企资产重组，增加高能级土地有效供给，适度加快不动产公募REITs发行力度；建议城市建立农村转移人口与保障房供给保障机制，探索设立国家房地产基金，中长期支持行业不良资产处置。
正文
2024年，房地产市场仍然处于深度调整阶段，住房销售及工程建设持续收缩，房地产投资连续第三年大幅下滑。自2024年四季度开始，房地产市场在一系列稳楼市增量政策出台后出现了积极变化，部分大城市房价率先触底企稳。预计2025年，在宏观经济环境改善的条件下，借助城中村改造货币化、地方商品房与土地收储专项债、“白名单”扩围等住房支持政策的落地见效，去库存进程的不断推进将引导国内房地产市场供求关系趋于平衡，市场止跌企稳仍需政策进一步加力，并经历一个落地的过程。
一、2024年房地产市场仍处于深度调整阶段
2024年，房地产市场销售连续第三年下跌，全年商品房销售面积为9.74亿平方米，自2009年以来销售面积首次跌破10亿平方米，同比下跌12.9%，跌幅较2023年扩大4.4个百分点。在经历了国内房地产市场快速发展的二十年后，国内房地产市场长期供求关系发生了巨大变化，商品房库存总体处于高位，居民部门杠杆率进一步大幅提升的可能性有所降低。近年来，居民总收入增速放缓，房企在大城市现房供给能力下降，导致居民购房需求释放速度较黄金期明显放缓。全年房价随销售下降而下挫，70个大中城市住宅价格[1]同比下跌5.8%，跌幅较2023年扩大4.8个百分点；其中，二手房价格创2005年有统计以来最大跌幅。由于房企现金流压力及市场投资回报预期下降，房企拿地意愿进一步减弱，全年土地购置费约3.6万亿元，连续第四年下降。因开发商到位资金持续减少，房地产工程端建设周期被拉长，叠加土地购置下跌，2024年房地产投资规模为10万亿元，同比下跌10.6%；年化投资规模降至2015-2016年水平，创1998年房改以来最大跌幅。
图表 1 2024年商品房销售和房地产投资再度走低
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
2024年房地产市场前三季度调整幅度较大，但四季度在一系列政策推动下下行压力明显放缓。“9·26”政治局会议首度提出“要促进房地产市场止跌回稳”，对房地产市场运行给出了明确的要求，划出了政策底线。2024年四季度商品房销售面积当季同比增长0.6%，这是自2021年二季度以来房地产销售首度出现季度正增长。销售好转带动预收款、个人按揭及房价在四季度同样触底回升，一线城市二手房价格环比连续三个月（10-12月）实现正增长。很显然，四季度房地产市场整体出现积极变化与住房支持政策密集出台有很大的关系。
央行统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%；引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，平均降幅在0.5个百分点左右。取消商业房贷利率下限，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期政策的适用期限延长至2026年底。截至2024年底，个人住房平均贷款利率降至3.09%，较2023年底下降87个基点。11月，房产交易税收减免政策推出，包括下调土地增值税预征率、加大契税优惠力度等，并取消了一线城市普通和非普通住房标准，统一了全国个人购房契税优惠政策。
一系列政策“组合拳”的出台显著调降了个人购房门槛和交易成本，改善了房企流动性，遏制了房地产市场进一步下滑的速度并初步扭转了此前低迷的市场信心。
图表 2 2024年四季度一线城市二手房价格止跌回升
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
除了上述政策外，另有几项重要政策正在逐步落地见效，包括城中村改造货币化、地方政府收购商品房作保障性住房、土地储备专项债用于收购存量闲置用地、加大“白名单”项目贷款投放力度等。其推进状况及效应本文将在2025年展望部分做详细分析。
二、当前房地产市场风险依然不容忽视
虽然近年来支持房地产市场的政策持续推出，迄今为止部分房企仍有不小的流动性风险。近些年，因房地产市场下行令部分个人住房贷款不良率上升，最新财报显示四大行个人住房不良率从过去0.3%左右升至0.55%，但个人住房贷款期限一般在20年以上，还款来源与借款人月度收入挂钩。截至2024年底，全国重点城市存量首套房首付比例平均为20%，新购房者最低首付比例不低于15%。基于相对较高的首付比例、个人基础性收入较为稳定和私人储蓄率水平较高，相较于发达经济体和国内房企风险而言，我国个人住房抵押贷款风险较低。受商品房销售下降、资信评级调降、融资增速放缓等因素影响，房企现金流压力仍处于高压区间。根据内地上市房企（住宅开发类）已经披露的财报来看，接近一半的公司现金短债比不到1，表明年内这部分房企短期偿债能力缺乏足够保障。截至2024年底，房企违约债券为62个，债券违约余额为855.5亿元，占到全部债券违约余额的79%；房地产债券余额违约率为38.2%，而全部债券余额违约率仅为0.75%。尽管当年违约规模和余额违约率较2023年底明显下降，但距离其他行业平均违约水平仍有较大差距。部分龙头企业被国际评级机构下调评级，主要原因是流动性指标前景不佳。
资产减值增加导致房企投资回报率持续下降。根据内地上市房企（住宅开发类）最新财报显示，截至2024年底，整体资产减值损失（TTM）达到409亿元，较2023年同期增加了13.5亿元，同比增长3.4%。主因销售放缓和存量土地减值导致计提减值资产增加。房企平均投入资本回报率（TTM）为-0.95%，较2023年0.5%的回报率下降了1.45个百分点，并首次出现负增长，表明内地上市房企投资出现亏损。尽管2024年房地产开发商整体信贷及债券融资利率水平有所下降，但在负投资回报率的背景下，房企仍然难有进一步扩张借贷的意愿。而部分非上市的、资质相对薄弱的中小开发商融资难度则更大。
图表 3 A股上市房企（住宅开发类）投入资本回报率逐年下降，2024年负增长
数据来源：上市公司财报，广开首席产业研究院
房企偿债难度依旧不小。尽管过去几年，在房企自身“瘦身”计划与宏观政策共同作用下，房地产开发商整体债务水平持续下降，到2024年底，房企狭义宏观杠杆率降至15.5%，较2018、2019年最高26.5%左右的水平累计下降逾11个百分点。预计2025年房企本息到期偿还规模约3.1万亿元，较2024年同比下降20%以上，房企债务偿还的绝对规模明显下降。然而，由于房地产开发商到位资金规模持续下降，预计到2025年底，当年实际到位资金规模可能不足15万亿元，还本付息规模大约占整体到位资金的20%，这意味着房企仍将通过各种融资渠道解决偿债压力，尝试扩张投资的意愿较弱。部分经营困难的房企仍可能会选择主动削减资产负债表的方式来维持企业生存的基本需求，在这种情况下，无法保证个别主体不出现流动性危机的状况。
房地产开发投资减少持续拖累经济增长。2024年房地产投资对名义GDP的占比进一步下降至6.3%，上一次低于这个水平还要追溯到2008年全球金融危机。2024年房地产投资对名义GDP的贡献率下降19%，拖累名义GDP增速1.36个百分点，对名义GDP的拖累程度较2023年扩大了约0.2个百分点。其中，房地产投资拖累固定资产投资增速3个百分点，拖累社会消费品零售总额增速2.3个百分点，连续三年房地产投资快速下滑系拖累中国经济增长的最主要因素和风险来源。
图表 4房地产投资连续三年较大幅度拖累GDP增速
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
土地成交减少令地方政府财政承压。受房企拿地减少影响，2024年国有土地出让收入为4.87万亿元，同比下降16%，跌幅较2023年扩大了2.8个百分点。由于土地出让收入占地方政府性基金收入的八成左右，土地出让收入连续三年两位数下跌拖累了地方政府性基金支出和传统地方基建投资，2024年全国道路运输业固定资产投资同比下降1.1%。房地产销售下行，居民相关商品消费支出减少。2024年，全国限额以上企业商品零售总额增速为2.7%，与房地产密切相关的产品，诸如建筑及装潢材料类（-2%）、文化办公用品类（-0.3%）销量同比下跌。房地产投资下行降低了民企投资信心。2024年全国民间投资为25.76万亿，同比下跌0.1%，连续第二年负增长。从民间投资七大分项来看，仅房地产业和建筑业投资为负增长，且跌幅均超过10%，成为拖累民间投资最主要的因素。房地产市场缩水导致就业市场不稳。根据国家统计局统计年鉴，到2023年底，房地产行业平均从业人员数量从2019年290万的峰值水平降到200万左右，房企数量从最高10.5万降到10万。据测算，随着房地产投资减少，更多房企退出市场，2024年房地产行业平均从业人数可能减少10-15万人，相关产业链（建筑、建材、家装、家具等）就业人员减少可能接近100万。
三、政策支持有力推动房地产市场走稳
2024年出台的一系列住房支持政策将在2025年继续体现其价值和效能，尤其是四季度出台的一批极具针对性的政策将在2025年逐步落地显效，势必对全年市场运行产生重要的积极影响。
1.城中村改造计划支持需求并促进投资
2024年10月17日，住建部宣布新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，并推进城中村改造货币化安置。11月15日，将城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到近300个地级及以上城市。参考上一轮棚改货币化（2014-2019年），6年时间里合计改造3228万套，住房保障财政支出资金总计8338亿元，保障性住房开发贷款余额净增38840亿元，财政资金撬动货币信贷扩张倍数为4.7倍。
预计2025年实际进行城中村改造实施计划的数量可能增至150万套-200万套，如果按照平均每套保障房为50平方米，总计拉动住房需求0.75-1亿平方米；从资金角度来看，新增相关财政直接支出380-520亿元，带动保障性住房贷款约1800-2400亿元。
数据来源：住建部，中国人民银行，广开首席产业研究院
图表 5 上一轮（2014-2019）棚改货币化情况
2.商品房和土地收储加快市场去库进程
商品房收储计划将促进存量商品房去库进程加快。2024年11月，财政部允许专项债券支持回收闲置存量土地、收购商品房用作保障性住房。假设按照当前全国商品房销售单价每平方米约1万元，100万套存量商品房，每套住房50平方米收储的标准测算，如果专项债使用比例在50%-100%，预计新增商品房收储专项债实际投放规模在2500亿元-5000亿元，拉动商品房去库0.25亿-0.5亿平方米。
央行保障性住房再贷款利用率有望提升。自2024年6月央行设立了保障性住房3000亿元再贷款额度以来，截至2024年9月末，实际使用贷款规模为162亿元，利用率仅为5.4%。考虑到改造、运营等收储成本可能比此前预计的更高，导致实际使用率偏低。对此，央行在9月将提供的再贷款资金比例由原来的60%提高到100%，以求增强市场吸引力。2025年，地方政府、金融机构和开发商将加强合作，保障性住房再贷款仍有很大的提升空间，预计实际使用额可能增至1000亿元-1500亿元，对应拉动商品房去库0.1-0.15亿平方米。
土储专项债的重启不仅有助于地方土地开发利用率的提升，也将对房地产开发商盘活存量闲置用地资产将起到积极作用，增加房企流动性资金。2024年11月，自然资源部发文允许专项债用于回购存量土地。上一次土储专项债发行是在2017-2019年间，合计发行1.26万亿元土储专项债，同期商业银行土地储备贷款余额净增1.4万亿元，每年土储专项债发行规模大约为前一年土地储备贷款余额的15%-20%。截止2024年底，全国商业银行土地储备贷款余额为1.56万亿元，按照上述比例，预计2025年土地储备专项债发行规模可能在2500-3000亿元。参考过去一年土地挂牌拍卖均价以及土地购置费变动情况测算，预计2025年土储专项债或将拉动约1.5亿平方米闲置土地收储，拉动土地购置费2500-3500亿元。
3.“白名单”制度落地将有效改善房企流动性状况
2024年1月，地方房地产融资协调机制付诸实施。2025年“白名单”专项借款机制将逐步落地。截止2025年1月下旬，“白名单”项目审批通过贷款达到5.6万亿元；统计各地监管部门已经披露的放款信息，实际落地放款金额达到1.64万亿元，实际放款率接近30%。在“白名单”专项借款计划的推动下，截至2024年底，全国商业银行房地产开发贷款余额为13.56万亿元，同比增长3.2%，增速较2023年底扩大1.7个百分点。各地金融机构通过“白名单”项目贷款从住房金融供给端发力，支持房企存量信贷业务合理展期，在一定程度上满足了房企的融资需求。
图表 6 2024年房地产开发贷余额增速小幅上升
数据来源：中国人民银行，广开首席产业研究院
金融监督管理总局提出，2025年要“加快推进城市房地产融资协调机制扩围增效，支持构建房地产发展新模式”。住建部提出全年要按照“应进尽进、应贷尽贷、能早尽早”的原则，扩围“白名单”项目，精准支持房地产项目建设交付。预计2025年“白名单”专项借款审批金额可能扩围至8.54万亿元，实际放款率提升至50%左右，假设全年商业银行房地产开发贷余额增长5%，全年新增实际放款约2.63万亿元，较当前累计投放多增约1万亿元，将更好地满足房企项目工程建设，有序防范房企债务风险。
2025年，除了上述三项主要增量政策外，过往供需两端支持房地产市场运行发展的积极政策还将延续，推动房地产市场逐渐止跌回稳。在需求端，预计房贷利率仍有下行空间，央行可能适度调降贷款市场报价利率LPR、全国个人住房公积金贷款利率，引导房贷市场利率走低；不排除在必要时再度调降重要城市的购房首付比例；降低居民购房直接借贷成本，促进居民购房需求加快释放。财税政策可能在140平方米以上的住宅提供更多购房税收优惠，包括契税、个人所得税和印花税存在下调空间。各地政府将坚持“因城施策”，遵循“四个取消”原则。符合条件的城市将取消限制性购房政策，优化住房配售标准；一线城市可能调整改善性购房需求标准，未来除北上深核心区域外，全面放松限购政策可期。在供给端，央行将继续延长和落实好房地产“金融16条”支持政策，扩大保障性住房建设金融支持力度。保险、资产管理公司AMC将更大范围推进房企不良资产和债务处置工作，地方国资必要时可能介入房企资产重组工作。公募REITs市场有望进一步扩容，为房企有效盘活存量资产提供流动性支持，带动增量投资，更好地满足资本市场服务房地产实体经济发展的需要。
2024年底中央经济工作会议提出要“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。2025年住房支持政策相较于2024年将更为积极有效，大城市将继续尽可能放宽房产购置门槛，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。城中村与老旧小区改造、地方商品房收储和土地专项债、“白名单”贷款项目落地将为房地产市场走稳提供强有力支撑。鉴于本轮房地产税市场调整很深、过程时间较长，支持性政策将会持续较长时间，至少会延续至2026年，且还会加码。
四、2025年房地产市场将边际改善
1.房产销售降速明显放慢
在政策强有力支持和需求逐步释放的条件下，2025年全国商品房销售面积可能为9.36亿平方米，增速同比下跌4%左右，跌幅较2024年底收窄8个百分点以上，销售额跌幅可能在3%以内。住宅仍将是商品房销售的主要项目，其中现房住宅销售有望保持在15%左右两位数增速，期房住宅销售跌幅收窄，现房占全国商品房住宅销售比例可能从2024年底的27%升至2025年底的33%左右。
受益于更为宽松的购房政策，包括房贷利率走低、限制性购房政策的进一步取消、货币化安置政策重启，购房者情绪持续修复。自2024年9月以来，创新设立的货币政策工具正持续支持股票市场，资本市场估值有所修复并可能在2025年延续，居民财产性收入可能有所改善，为房产购置提供购买力支持。由于春节因素，一季度可能是全年销售的低点。自二季度开始，地方收储专项债的投放将令购房者对房企交付更有信心，各地存量商品房去化节奏将加快步伐。住房销售将重拾2024年四季度销售回暖的恢复节奏。四季度因偏高的基数可能令销售增速逐步企稳，到年底商品房去库进程会有所加快。
图表 7 预计2025年房地产销售面积跌幅明显放缓
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
2.越来越多的城市房价出现回稳信号
销售跌幅显著收窄意味着全国房价持续大幅走低的可能性不大。结合当前房地产市场分化的特征以及降价促销等因素，预计2025年全国新建商品房价格同比下跌1%左右，二手房价格同比下跌2%左右，跌幅较2024年底分别收窄4.7个百分点和6个百分点。房价走势与销售关系密切，预计全年房价跌幅最大的时刻可能在一季度，此后跌幅将逐步收窄。经统计，到2024年底，全国70个大中城市房价同比增速绝大部分出现下跌；其中，新建商品房同比下跌的城市数量为68个，二手房全线下跌。上一次出现如此大面积下跌的状况还要追溯到2014年底，当年新房价格同比下跌的城市数量为68个，二手房价格同比下跌的数量为67个。在一系列住房支持政策的推动下，2015年底，新房价格下跌的数量降至49个，二手房价格下跌的数量降至34个。因此，2015年房价的运行状况对2025年房价测算有很好的指引作用。
图表 8 预计2025年全国房价跌幅较大程度收窄
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
3.房企流动性状况有所改观
在流动性政策的支持下，房地产全年定金及预收款收入预计可达3.2万亿元，同比跌幅较2024年-20%以上收敛至-5%左右；新增个人按揭贷款规模约1.6万亿元，增速由负转正。过去三年，房地产市场深度调整令房企资金来源大幅减少，平均每年到位资金同比下跌16.2%。2025年销售跌幅大幅收窄有望推动房企经营性收入逐渐走出持续多年的“失血”困境。
受益于多年“降杠杆”行为，2025年房企债务到期规模较2024年将进一步减少。经测算，全年房企各项债务到期（本金到期+利息支出）规模约3.1万亿元；其中，开发贷到期偿还规模约1.75万亿元，债券到期5000亿元，其他信托及非标融资到期2000亿元，利息支出约6600亿元。总体支出规模较2024年减少约8000亿元，连续第二年偿债本息支出规模大幅减少。央行住房“16条”及经营性贷款展期工具、商品房及土地收储、“白名单”专项借款扩容等政策的实施，将在很大程度上盘活房企存量资产，较2024年较好地满足房企流动性需求。
图表 9 预计2025年房企债务到期规模有所减少
数据来源：国家统计局，中国人民银行，Wind，广开首席产业研究院
4.土地成交活跃度上升
2025年土地市场仍可能有所收缩，预计2025年全国土地购置费跌幅较2024年有所收窄。在土储专项债的支持下（土储专项债增量资金拉动土地购置费约10%-30%），预计2025年房企整体拿地能力大幅收缩的状况将有所缓解。土地购置费占房企到位资金比例可能由2024年底的21.8%升至23%，占房地产开发投资的比例可能升至36.5%。全年土地购置资金约3.44万亿元，同比下降3.5%，跌幅较2024年收窄5.2个百分点。由于开发商整体当年到位资金规模逐年递减、投资回报率下降等因素影响，最近几年土地购置费占房企资金支出比例被动上升。
从2024年下半年开始，全国土地成交平均溢价率有所修复回升。到2025年1月，全国100大中城市平均土地成交溢价率达到9.5%，为过去3年半以来最高水平。2024年各地土拍政策逐步优化，包括一线城市在内的土地拍卖溢价率波动幅度逐渐放开，土地成交溢价率的提升往往代表着土地市场吸引力正在上升。
土地新增供给总量将延续收缩态势。由于在欠发达地区仍有大量闲置用地，根据2024年底中央经济工作会议要求，2025年全国将合理控制新增房地产用地供应。考虑到2025年地方专项债土地储备计划开始实施，且已经陆续有开发商在2025年初退还闲置用地，从总量上来看全国土地供应量依旧处于相对充裕的状态，可供出售的住宅用地建设面积仍可能有所减少。结合已经披露的地方政府对2025年土地出让的规划来看，预计全年100大中城市供应土地占地面积可能不足10亿平方米，土地供应总面积降至2011年以来最低水平。全年土地市场可能处于价稳量减的状态。
图表 10 预计2025年土地购置费跌幅收窄
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
5.下半年投资回稳概率增大
长期施工面积的下降将继续拖累建安工程建设进程及相关投资。截至2024年底，房地产施工面积年化为73.3亿平方米，相当于2014年三季度末的水平，受资金供给总体下降因素的影响，预计到2025年底，房屋施工面积（年化）可能降低至64.6亿平方米，全年跌幅仍将达到两位数。由于中央及各地住建部门对房屋新开工保持谨慎态度，房企市场化新开工项目建设总体将保持收缩格局。竣工端在2024年四季度出现快速下滑，这可能与房地产开发商短期流动性支持力度难以精准匹配有关。综合来看，占到房地产投资六成以上的建安工程投资可能在2025年仍然面临不小的下行压力。
政策支持力度加大将更好地发挥托底作用。综合测算，预计2025年房地产开发投资完成额为9.43亿元，同比下跌6%左右，跌幅较2024年收窄4.6个百分点。从支出法的角度来看，城中村与老旧小区改造加快落地有助于减缓房屋新开工面积跌的下行速度。土储专项债及大城市土拍市场的活跃有助于土地购置费跌幅收窄。“白名单”专项借款的扩容将推动各地“保交楼”顺利进行，2024年四季度竣工端快速收缩的状况可能会得到及时改善。
图表 11 预计2025年房地产投资跌势放缓
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
6.本轮房地产市场调整可能逐步进入尾声
此轮房地产市场深度调整是历史性的，这是从1998年国内房地产领域市场化改革至今涉及范围最大、周期跨度最长、调整力度最大的一次调整。在强有力的政策的支持下，2025年房地产市场有可能缓跌走稳。行业主要指标部分可能止跌、部分可能跌幅收窄，房企风险敞口逐步缩小，市场信心不断修复。
通常房地产市场复苏过程大体分为六个阶段，依次为“政策转好->销售回暖->资金增厚->拿地加快->开工投产->投资回升”。相较于过去调整周期大约1年到1年半左右的时间而言，此轮房地产支持政策从2021年三季度开始持续至今，政策仍处在显效过程之中。房地产市场复苏的进程将大概率在2025年进一步体现。从全国范围来看，目前正处于“销售回暖”向“资金增厚”的阶段。
库销比是衡量商品房市场周期的重要核心指标，2025年商品房库销比将从高位逐步回落。截至2024年底，全国商品房住宅库销比为6.4，处于历史相对高位；2023年底为6.8，2022年底为4.4。前一轮库销比在6以上还要追溯到2015年。在更为积极的住房政策推动下，过去的12个月时间里，库销比不再进一步攀升，意味着房地产销售快速下滑的态势正在得到阶段性遏制。考虑到2025年销售市场有望边际改善，地方加速推进商品房收储工作，且各地将严禁不必要的新增项目实施，整体供大于求的局面将有所缓和，预计商品房库销比可能逐步回落至5年以内。参考过往房地产市场运行规律，保守估计2025年房地产市场销售活跃状况进一步发展，房企流动性状况改善下拿地积极性回升，并于2026年逐步实现投资止跌企稳。
7.大城市房地产市场可能率先走稳
尽管经历了较大的市场冲击，国内高能级城市房地产市场复苏进程早于低能级城市。这在2015年、2020年两次房地产市场遇到调整后的第二年，一线城市住房销售及房价反弹的力度中可以看出。2016年，一线城市新房房价一度同比增长超过30%，较同期二线（同比增长15%左右）和三线（同比个位数增长）城市房价上涨的幅度更大。截至2025年2月中下旬，一线城市日均销售面积同比增长11.7%，一线城市新房和二手房价格环比在2024年四季度到2025年1月已然止跌企稳。纵观国际市场，在经历了类似2008年金融危机、2011年欧债危机或者2020年疫情冲击后，欧美主要发达经济体房地产市场中，率先止跌企稳的城市也基本上都是大城市住宅市场，大城市在相对更强劲的购买力需求支撑下，市场往往更具韧性。
虽然短期内一线城市房价能否持续保持稳定并回升仍未有定数，但鉴于住房政策的支持力度、现房库存处于供不应求的水平以及较低的基数因素，预计2025年一线城市新房价格同比上涨2.5%左右，二手房价格同比止跌。截至2025年1月末，一线城市住宅平均短期去化周期（基于短期销售与长期销售能力之比）为11个月；其中，上海、深圳都不到8个月。一线城市住宅平均长期去化周期（基于中期销售与长期土地储备之比）为9.2个月；重点二线城市中，杭州现房库存不到4个月。未来一线及重点二线城市房价中长期具有较强韧性，一旦市场情绪转好，房价具有较大的回升潜力。
土地市场差异化特征更为明显。截至2025年1月末，一线城市土地挂牌均价（年化）为8055元/平方米，均价升至过去两年以来最高水平，同比增长11.5%。2025年初以来，上海、深圳、杭州、成都、苏州等重点城市的部分地块土拍溢价率达到20%-70%不等，这些城市土拍市场热度明显好转也预示着未来其商品房价格有望保持坚挺。
图表 12 预计2025年一线城市房价率先止跌企稳
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
大城市房地产市场率先止跌企稳，局部地区复苏回升有助于提振全国居民购房信心，稳定市场预期。到2024年底，大城市住房销售及投资占全国房地产市场比例已超过50%，占比逐年提升。大城市楼市止跌企稳反映了政策的有效性，有望带动中小城市房地产购房者信心回暖，加快去库进程，对房地产市场中长期平稳发展起到积极作用。
五、住房支持政策仍有加力的必要
展望2025年，房地产政策将保持积极的姿态。各项存量政策和增量政策将全面落实到位，大力支持刚性和改善性住房需求，着力改善市场供给。为有效推进市场更好地复苏，有必要适度增加支持政策的力度。
1.2025年系政策加快落地显效之年
在需求侧，个人住房首付比例和房贷利率已经处于历史最低水平，尽管仍有下行空间但可能幅度较为有限，类似2024年较大程度下调住房贷款基准利率和存量房贷利率的可能性较小。除了北上深之外的绝大部分城市均已取消了限制性购房政策，考虑到北上深核心城区现房库存偏低水平，一旦完全取消大城市限制性购房政策，可能会诱发房价波动，因此未来进一步取消限购政策的空间也相对有限。总的来说，预计2025年前半段时间，住房主管部门将视房地产销售市场回暖的延续性灵活调整个人住房金融政策。
在供给侧，房企风险仍是重中之重。目前，仍有必要重点关注房企风险敞口未来扩大的潜在风险，包括部分具有系统性影响的大型股份制、民营房地产开发商。鉴于房地产市场依旧处于深度调整的尾部阶段，下行压力可能会在局部的、阶段性的、出现不可测的负面冲击。由于历史上缺乏足够的处理应对经验，这对“因城施策”下的各地监管部门提出了极高的要求。除了延续“金融16条”房地产支持政策外，2025年上半年是地方商品房及土地收储专项借款、“白名单”扩围扩容两大关键政策见效的重要时间段，保障性住房再贷款资金支持比例调整的后续效果有待观察，从而提升贷款利用率也值得留意。不排除在需要的时候，针对房企化债提供更多创新金融工具来缓释房企金融风险。
2.促进市场企稳向好的七条政策建议
由于外部环境多变复杂，国内中长期房地产市场供需结构发生了很大变化，当前房地产市场风险依然不容忽视。针对当前住房需求释放连续性不够、房企风险依旧较为突出的情况，建议在以下七个方面出台针对性政策促进房地产市场行稳致远。
建议一是进一步适度下调房贷利率。尽管房贷利率处于历史最低水平，但个人购房实际利率处于偏紧区间（假设房贷利率为3%，CPI为1%，实际利率为2%），为了更好地满足个人住房需求，建议适度调整LPR或个人住房公积金长期贷款利率25-50个基点。由于大城市住房需求体量大，改善性购房需求相对更为强劲，建议大城市所在的商业银行可以适当减少二套房贷款加点利率幅度20个基点左右。
建议二是优化个人住房财税优惠政策。适度减免保障性租赁住房税费要求。针对商品房市场，建议差异化降低契税税率，对面积不超过140平方米的，可降低税率25个基点；对面积超过140平方米的，首套住房和二套住房可降低税率50个基点。印花税率和个人所得税在140平方米以上的住宅税率方面仍有进一步调降的空间。
建议三是多渠道推动房企资产重组。为了更好地应对房企风险，做好对不可测或突发“暴雷”现象的出现，建议对财务风险隐忧或影响力较大的全国大型房企，增加非银融资渠道或不良资产处置计划的准备工作，引入不良资产管理公司、地方国资等其他机构，加大力度缓释房企现金流和债务压力，降低其流动性风险和债务违约风险。建立动态风险监测体系，及时发现和有效预警房地产金融风险。
建议四是盘活土地拍卖市场，增加高能级土地有效供给。考虑到大城市长期库存偏紧的问题，建议逐步增加大城市住宅用地有效供给，减少或避免未来大城市土拍价格高企所带来的负面影响。加快重点二线城市土地市场供给侧改革进程，加大老旧城区改造计划，为未来二线重点城市土地供给提供土地储备。提高城市存量土地利用效率，在地方土储专项债发行之际，适度提高地方收储价格，对收储土地原有所属企业性质一视同仁，加快存量资产周转速度。
建议五是适度加快不动产公募REITs发行力度。公募REITs作为直接融资工具，底层资产以经营性收入（租金收入为主）作为融资基础，不仅可以满足这类企业长期持有运营所需的资金，也可以减免传统债务融资工具（银行贷款、债券融资）的融资成本压力，缓解现金流压力。2024年基础设施REITs发行规模为635亿元，同比增长1.5倍，公募REITs步入常态化发行阶段。相较于庞大的存量不动产规模，目前公募REITs发行的规模仍是小量，建议2025年资本市场安排千亿以上规模满足相关项目的融资需求，更好地盘活存量资产。
建议六是建议城市建立农村转移人口与保障房供给保障机制。鼓励有条件的城市将稳定就业生活的农业转移人口纳入地方住房保障政策扶持和保障的范畴，推动新增建设用地与农业转移人口市民化挂钩。创办当地线上登录系统平台，帮助农业转移人口在符合当地保障房入驻条件的情况下，提升保障性租赁住房的出租率。凡是在中心城区稳定就业的农业转移人口，在申请保障性租赁住房时，可享有与本地户籍同等申请资格，健全和优化农业转移人口市民化机制。
建议七是探索设立国家房地产基金，中长期支持行业不良资产处置。单纯依靠现有处置房企不良贷款的方式对国有银行仍然有不小负担。最新财报显示，六大行房地产业加权不良贷款率为5%，明显高于其他行业不良贷款率。参照房企存量债务对应可能存在潜在风险敞口，该基金规模可达万亿元级别。建议由部分中央财政出资作为基金初始资本金，其余可由其他金融机构或社会资本等投资参股。此举有助于改善市场对房企和商业银行所持有的存量信贷资产信心和信用评级。
[1] 对新建和二手房价格进行加权计算。
