财联社2月25日讯（记者 林坚）在双循环新发展格局下，科技创新已成为中国经济转型升级的核心引擎。2月24日，证监会主席吴清最新发文提到，要紧紧抓住科技创新这个“牛鼻子”，资本市场要积极融入科技创新新型举国体制，突出发挥资本市场在服务科技创新方面的独特优势。
推动资本市场高质量发展，必须进一步深化对我国资本市场主要特点和运行规律的认识，不断增强工作的前瞻性、主动性、有效性。如此来看，资本市场与科技创新要实现更加良性的互动还有哪些工作可以展开？目前哪些痛点、关注点还有讨论的空间？近期，财联社记者与近三十家券商及有关业务骨干，机构研究员进行了沟通采访，从券商的视角切入，尝试了解这些焦点所在。
受访人士及公司普遍认可，资本市场在支持科技创新和推动产业转型方面仍有巨大潜力，更需要通过更精准的制度设计，在规范市场与激发活力之间找到新平衡，真正实现资本市场对实体经济的支撑作用。
据Wind数据，截至2024年半年报，科创板和创业板研发支出占营收比例分别达11.9%和12.4%，是A股公司平均水平的2倍以上。通过畅通高科技领域企业的上市融资通道，我国上市企业中科技创新含量将进一步提高。随着制度红利的释放，预计到2025年，资本市场对硬科技企业的支持效率将提升50%，科技成果转化率有望突破10%关键节点。
有人士直言，破局之路仍需攻坚，需在监管包容性与投资者保护之间找到平衡点，在市场化导向与战略需求间构建动态调节机制。唯有建立真正尊重科技创新规律的制度体系，资本市场更能成为滋养创新的沃土。这既需要监管智慧，更考验市场各方的改革勇气。当资本市场的齿轮与科技创新的脉搏同频共振时，高质量发展新引擎必将全速运转。
整体而言，为促进资本市场和科技型企业良性发展，可从完善市场机制、提升投资者认知与保护、增强中介机构服务能力、优化政策环境等多方面入手，至少包括：
1.推动券商开发细分赛道估值模型，联合交易所完善科创企业信息披露指引，结合科技型企业的特点，如研发投入、技术先进性、市场份额、专利数量等因素，综合评估企业价值；
2.健全发行与上市制度，进一步放宽对科技型企业的上市条件，允许符合一定条件的未盈利企业上市，为科技型企业提供更多上市机会；
3.简化上市流程，提高上市效率，降低企业上市成本；
4.建立科学合理的退市标准，对于那些因科技创新失败、业绩长期不佳或信息披露违规的企业，要及时强制退市，实现市场的优胜劣汰，提高市场整体质量；
不仅如此，除资本市场体系之外，其他部委和地方政府也在大力支持科技创新，受访人士还提到，建议政策进一步协调和融合，建立以资本市场为最终入口的评价体系机制，比如工信部的"专精特新"认证与证监会的上市标准尚未完全衔接、发改委的战略性新兴产业目录与交易所行业分类存在口径差异，在公司上市和后续发展过程中，建议更好融合相关部委意见。
讨论一：融资通道收窄亟待制度创新
自2023年“8·27”新政以来，监管机构调整出台一系列政策，上市节奏得到理性调控，严监严管推动了全链条风险防控体系的建立；同时资本市场更强调对于新质生产力和硬科技企业的支持，持续推动长期资金入市，强调投资者保护，资本市场加快向高质量发展转变。
从证券公司的视角看，首先讨论的是融资端的问题。
受访人士谈到，当前市场面临两难，传统企业转型需要资金支持，但审核对其历史包袱容忍度低；新兴企业技术突破需要资本助力，但盈利门槛又将其挡在门外。投行一线人员告诉记者，从市场实际情况看，审核标准的变化确实对部分传统行业企业带来压力，而代表未来发展方向的新兴企业又因尚未形成稳定盈利，导致申报项目青黄不接。数据显示，2024年以来IPO募资额出现阶段性明显下滑。
我国资本市场在扶持科技创新企业时，仍受到传统评价体系的制约。尚未盈利的科技型企业在上市时面临较高门槛，轻资产企业的估值也面临诸多困难。一些核心科技企业由于短期内盈利能力欠佳，获取融资支持的难度较大。例如，生物医药企业从研发到产品上市平均耗时10年左右，期间企业可能一直处于亏损状态，难以满足传统资本市场的盈利要求。
此外，新三板作为服务创新型中小企业的重要平台，其在助力中小企业科技创新方面的能力仍有待提升。初创科技企业通过传统融资渠道获取资金较为困难，大多依赖风险投资和私募股权，但这些资金的规模相对有限。科技型企业的融资结构存在失衡现象，早期阶段更多依赖政府资金、天使投资和风险投资，而银行贷款等间接融资方式对科技创新企业的支持力度较弱。
有市场人士直言，IPO项目在交易所审核及证监会核发批文的过程中存在常态化的节奏控制，虽然注册制规则明确了审核时间周期，但实操中交易所在受理环节、反馈回复环节存在一些技术操作，导致部分项目实际受理及审核周期大幅延长，注册环节时间较难预期。
有观点认为，监管机构的行政调控符合目前注册制的发展阶段与市场需求，但可预期性与透明度仍应成为监管机制追求的目标，如对于长期未发批文的项目，监管部门应及时传递原因和预期等。
讨论二：投资者行为、资源配置合理性待考
投资者在对科技创新企业进行价值判断时，容易出现偏差。部分资金流向了仅仅“蹭热点”的企业，而真正具备核心竞争力的硬科技企业却难以获得足够的关注。投资者对产业链上下游的分析不够深入，导致资源配置出现不合理的情况。同时，由于科技创新项目通常缺乏历史数据和成熟的商业模式，其未来现金流难以准确预估，这也增加了估值的难度。
受访人士称，传统的估值方法难以准确反映科技型企业的价值，建议引入更加灵活的估值体系，结合企业的技术优势、市场前景等因素进行综合评估。
值得关注的是，金融机构在科技创新风险识别方面的能力也有待提升，传统的风控模型难以对技术转化效率和市场空间进行有效评估。资本市场呈现出较为明显的短期投机倾向，长期机构投资者数量相对较少，社保基金、保险资金等长期资金进入市场的比例较低，难以与科技创新项目长周期、高风险的特点相契合。
另据了解，科技企业研发创新前期投入较大，周期较长，能否产生效益具有较大不确定性，因此需要PE/VC这些权益资本为科技企业成长发展提供早期资本支持。但是出于投资收益、绩效考核、规避风险等考虑，这些权益资本在入股前往往要求与企业或其实控人签订对赌协议，完成不了相应的业绩指标或者未能在规定时间内完成IPO上市等目标，则要求进行股权回购或者支付赔偿金，尤其是近年来在宏观经济增速放缓以及IPO大幅收紧情况下，不少拟IPO企业由于业绩下滑或者其他原因无奈撤回申报材料，从而触发对赌协议，使得不少企业因此一蹶不振，其中不乏那些申报创业板、科创板的科技创新企业，在这种以短期业绩、风险规避为导向的前提下，权益资本难以为科技创新提供耐心资本支持。
受访人士建议，可以推动险资、产业基金加大对硬科技领域的长期投资，同时优化并购重组机制，为撤单企业提供更多融资选择。
讨论三：对上市门槛及审核流程提出期许
2024年12月初，西安奕材科创板IPO申请获上交所受理，这是《关于深化科创板改革、服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》“科八条”发布后上交所受理的首家未盈利企业。2025年2月7日，迪哲医药公告显示，公司定增方案已经获证监会注册。此次定增方案是“科八条”发布以来，上交所首家未盈利企业再融资获得证监会同意注册的决定。本次定增方案获得通过，体现了证监会对科技创新和新质生产力发展的支持和鼓励，进一步体现了科创板硬科技的定位。
业内人士看来，尽管科创板允许未盈利企业上市，但在实际操作中，对技术壁垒、市场前景的审核标准依旧严格。部分企业因缺乏短期盈利数据，不得不推迟上市计划。科技型企业在发展初期往往需要大量资金投入研发，产品从研发到推向市场并实现盈利需要较长时间，难以在短期内达到上市所要求的盈利标准。
具体来看，科技型企业的核心技术可能尚未完全成熟，存在技术失败或迭代的风险，影响投资者信心。科技领域更新换代速度快，新技术可能迅速取代现有技术，导致企业竞争力下降。如果企业不能及时跟上技术发展的步伐，或者在市场竞争中失利，可能导致业绩下滑甚至亏损，影响上市融资的前景。
科技型企业的价值往往体现在其技术创新能力、知识产权、市场潜力等无形资产上，这些资产难以用传统的估值方法进行准确评估。轻资产、高研发投入企业的估值缺乏统一标准，市场对其技术转化能力和长期价值的认可度不高，进而加大了融资难度。同时，科技型企业的信息披露规则尚未细化，投资者难以深入剖析其技术风险与商业化潜力。
部分受访人士还称，审核标准调整需要更精准平衡。监管部门通过提高财务指标、强化科创属性审查等措施，推动市场资源向优质企业集中。但执行中，传统行业企业面临更高门槛，例如主板净利润要求提升后，不少制造类企业因短期利润波动被迫撤单；而芯片、生物医药等新兴企业又因研发周期长、盈利滞后，难以满足当前审核对盈利能力的侧重。这种“两头挤压”导致市场出现短暂的结构性断层，需要更精细化的标准设计。
此外，企业上市还需要经过严格的审核流程，包括提交大量申报材料、接受多轮问询等。科技型企业由于技术专业性强、业务模式新颖，审核过程可能更加复杂和耗时，增加了企业上市的时间成本和不确定性。
受访人士建议，特别是对于半导体、新能源等长周期行业，需要更符合产业规律的上市标准；对科技型企业增加技术替代率、研发转化率等非盈利指标评估，对传统企业设置智能化改造专项通道。
华西证券非银金融分析师罗惠洲提到，为加强资本市场与科技创新的互动，建议进一步完善股票市场，特别是科创板和创业板的上市制度。目前，科创板公司行业分布高度集中于“硬科技”领域，建议进一步丰富科创板行业类型，支持和鼓励优质龙头公司孵化的产业链上下游企业在科创板上市，推动低空经济、机器人、大飞机等前沿科技创新领域的代表性企业上市。同时，适度降低科技创新型企业在科创板和创业板上市的财务门槛，支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出但尚未盈利的优质科创企业上市。
讨论四：加强知识产权保护的重视、优化科研机构与企业之间的合作机制
科研机构与企业之间的合作机制尚不够顺畅，科技成果转化率有待提高，人才与资源的匹配度也有待优化。一些地区虽然已经搭建了区域性技术交易平台，但中小企业和初创企业在技术对接以及获取融资支持等方面，仍然面临不少困难。
关于区域性的问题，罗惠洲还提到区域性股权市场的作用。“区域性股权市场作为多层次资本市场体系下的拟上市企业聚集平台之一，不仅支持中小微企业直接融资，还可以辅导企业登陆更高层次的资本市场，但由于各区域性股权市场规范不统一等问题，市场透明度和公平性存在缺陷。建议区域性股权市场借鉴全国性证券交易场所的业务模式，制定切实可行的统一规范框架、基本要求、制度要求等，为区域性股权市场提供明确的业务指导，以提升市场的效率和透明度。同时结合区块链技术，建设区域性股权市场统一的信息门户，提供登记托管数据查询渠道，规避信息不对称等问题，确保市场操作的规范性。”
值得关注的是，受访人士也明确提到了一个概念，关于对加强知识产权保护的重视。科技型企业的核心竞争力在于技术创新和知识产权，但目前知识产权保护力度不足，侵权行为时有发生，影响了企业的创新积极性。建议完善相关法律法规，加大对侵权行为的打击力度。
整体来看，科技型企业于上市及融资进程中面临着五个方面的挑战：其一，尚未实现盈利的企业，其上市之路荆棘丛生，难度较大；其二，融资渠道较为狭窄，且所需承担的成本居高不下；其三，企业估值与信息披露存在诸多难题；其四，技术层面的风险与不确定性显著；其五，投资者的投资态度较为谨慎；其六，企业内部财务管理不够规范。
讨论五：对IPO信披等颗粒度提出期许
券商普遍认为，自2023年2月资本市场全面推行注册制以来，一系列制度规定逐步构建并日益成熟。若从推动市场长远稳健发展、追求卓越的视角来看，包括科技创新扶持力度等在内，当下的IPO制度在不少细节之处，还有可以进一步优化和完善的地方。
一方面，建议进一步明确审核标准，提升审核流程的透明度，缩短审核周期。券商称，在注册制环境下，审核标准虽在逐步明晰，但在实际操作中，由于行业特性或者企业类型的不同，审核尺度存在不一致的现象。像一些新兴行业，其特殊业务模式因缺乏过往案例参考，容易出现审核周期偏长、反馈轮次较多的情况。
此外，关于板块定位的把控，实际审核中与政策导向的关联性过于紧密，但企业上市从准备、辅导、审核到发行所需要的时间周期较长，如实际审核中的把控与政策导向过于关联，容易产生“误伤”，并导致企业及市场对政策的可预测性大大降低，对于维护法律的权威性也有不利影响。
有观点称，伴随受理及审核节奏的放缓，各板块实际受理条件也有隐性提升，主板、科创板、创业板各个板块均更加强调板块定位，但实践中存在板块定位模糊现象，部分窗口把握的标准也存在不确定性，部分企业因科创板“硬科技”属性认定争议而搁置申报，同时审核中也存在对行业前景、技术路线等商业要素的质疑，导致市场主导与行政主导的边界有些模糊。随着2025年发行审核预期逐渐回归常态化，建议应对项目审核、板块定位等事项及时向市场传达清晰而统一的标准，引导市场参与者对市场形成稳定预期。
有业内人士建议，在发行审核入口端，行业包容度有待提高。较多发行人因行业属性限制或板块定位存在争议等问题，导致上市停滞。建议各交易所根据不同板块的定位，制定包容性、差异化的行业政策，并优化部分政策执行细节，可通过建立动态案例库供市场参考。
此外，可以进一步强化北交所与沪深交易所板块的转板机制，以市场的力量助推各板块自身优势的形成。建议应针对转板企业核心技术认定、财务指标匹配等核心问题形成统一标准，减少跨市场审核摩擦；针对优势专精特新企业，设立转板绿色机制等。
值得关注的是，在全面注册制的大背景下，对拟申报企业的信息披露要求有了大幅提高。券商反馈，中介机构在项目推进过程中，由于相关标准不够清晰明确，对信息披露的把握程度参差不齐，并且同类问题在不同企业所面临的问询深度也不一样，致使同类问题的解决方式各不相同。举例来说，部分企业在信息披露时补充了大量关联性不强的细节材料，而真正关乎投资决策的关键信息却未被要求披露；对于复杂多样且颇具创新性的业务而言，当前在信息披露指导工作上存在一定程度的短板，这使得此类业务及其运营模式在信息披露方面难以达到理想状态，存在诸多有待完善与补充之处。
值得关注的是，部分企业在信息披露方面存在“选择性披露”或“形式化披露”的问题，导致投资者难以全面了解企业的真实情况。券商建议，建议加强对信息披露的监管，确保信息的真实性、完整性和及时性，同时加大对虚假披露的处罚力度。
有业内人士建议在AI技术日新月异的当下，监管机构可推动全行业开发统一的AI预警模型，自动识别财报中研发费用异常波动、关联交易逻辑矛盾等风险点，逐步实现“申报-审核-持续监管”全链条穿透，以提升全行业信息披露水平。
讨论六：中介责任机制需兼顾约束与包容
投行人士提到，从严监管背景下，现场检查通过率显著下降，反映出检查标准与常规尽调能力之间存在落差。高强度审查虽能防范风险，但也大幅增加企业上市成本和时间。更关键的是，即便企业主动撤材料，中介机构仍可能被追责，这种压力导致部分机构过度谨慎，反而可能将具有潜力的早期项目拦在门外。
可以看到，中介机构在注册制里扮演着“看门人”的重要角色，受访人士普遍建议，进一步明确中介机构的责任边界，建立更加完善的责任追究机制。在项目申报期间，中介机构需对企业的财务、法律、业务等多方面展开全面尽职调查。但一个项目往往涉及多个中介机构，保荐机构、会计师事务所、律师事务所等的职责可能存在交叉。在实际操作中，一旦项目出现问题，各中介机构可能会面临过度追责、工作重复或者相互推卸责任的状况。
此外，注册制对中介机构的尽职调查、专业判断等能力提出了更高要求，中介机构需要投入更多资源用于提升人员素质、完善内部风控体系等。然而，这些成本的增加可能会对中介机构的业务定价以及市场竞争力产生一定影响。
关于这一方面，银河证券首席经济学家章俊告诉记者：
第一，责任边界的模糊性与法律适用争议问题显著。中介机构在承担责任时，通常区分为“特别注意义务”与“一般注意义务”，前者适用于专业领域，后者适用于非专业领域。然而，司法实践中这两者的界定标准尚不明确，导致在实际操作过程中，特别是会计师事务所等中介机构在审计时，如何合理识别并界定第三方责任，往往面临较大不确定性。该问题不仅加大了中介机构的法律风险，也使得其在履行职责时的边界模糊，影响了资本市场的透明度与公正性。
第二，中介机构的尽职调查责任进一步强化，但执行难度加大。全面注册制下，中介机构的尽职调查要求更为严格，需深入分析企业的基本面、财务状况、经营模式等。然而，由于信息不对称及企业披露的透明度不高，导致中介机构在实际操作中，难以获取充分、准确的资料，增加了其审慎义务的履行难度。此外，如何平衡市场化与监管要求，防止过度审查或失职行为，也成为一大难点。
第三，市场主体的信任建设不足。资本市场的高质量发展需要充分的市场主体信任，但在注册制实施初期，由于部分企业存在信息披露不充分、虚假陈述等问题，市场对中介机构的监督作用产生了质疑。如何通过完善的制度设计与透明的监管，提升中介机构在市场中的公信力，仍是推动资本市场高质量发展的关键所在。
