2025年的春天，中国资本市场正经历一场特殊的觉醒。科技巨头的突破性创新、地产市场的回暖信号、关税压力的理性应对，叠加全球视角下的估值洼地效应，让中国资产的价值重估浪潮愈发清晰。这场变革不是短期的情绪波动，而是多重宏观力量共同作用的结果。对于咱们投资者而言，顺着理解这场变革的底层逻辑的思路，或许能借此机会一窥未来的投资方向。
一、三大宏观叙事的积极变化：重估的“东风”已至
1、创新周期：从“跟随者”到“破局者”
过去一年中，中国科技企业正重塑全球投资者的认知：从DeepSeek R1大模型以比肩GPT-4的性能、低于行业50%的成本掀起AI革命，到机器人在春晚的惊艳亮相，再如在低空飞行器、智能汽车、智能眼镜等领域的技术突破，无不彰显着我国科技创新水平已经在尖端领域具备了“从0到1”的突破能力。这种创新能力的质变，正在改写“中国制造=低端代工”的旧叙事。
更深层的意义还在于，随着技术的突破从实验室走向实际应用，AI技术对于生产效率的提升可能会辐射至全社会。例如2025年下半年即将落地的车载系统，有望推动自动驾驶普及，从而惠及汽车生产的全产业链，甚至对未来人们的出行方式、智慧城市建设都带来推动作用。
根据华泰证券测算，AI技术对制造业成本的削减贡献可达2-3个百分点。这种效率提升，不仅是当下技术革命的关键，更是未来十年中国经济“全要素生产率”提升的引擎，这也是资本市场愿意给予AI相关科技板块较高估值的重要原因。
2、地产预期：从寒冬到初春的转折
去年9月的新一轮支持政策发布以来，新房销售面积逐步改善，一线城市是主要拉动力。二手房销售面积及二手房价格也出现了好转迹象。据Wind数据显示，春节对齐后，一线城市的新房销售仍有韧性（vs 2024年同比+8%），一线城市二手房销售的恢复斜率更高（vs 2024年同比+44%）。这些“碎步回暖”的数据，背后是政策组合拳的持续发力，例如去年推出的“认房不认贷”政策，以及存量房贷利率的实质性下调等。
虽然房地产开工量尚未明显回升，但产业链对经济的影响不容小觑。Wind数据显示，2021年初以来，中国资产的前向12个月P/E（f12M P/E）走势与国内30城商品房销售面积同比增速基本同步。华泰证券通过投入产出大致匡算，2023年地产链拉动的全行业增加值占比约16%。
图片发布日期：2025年02月17日
参考过往经验，当销售回暖与信用周期（如企业贷款增速回升）形成共振时，家电、建材等板块往往迎来估值修复，逻辑上，地产产业链极长，直接或间接拉动建筑、建材、钢铁等多个行业的需求。目前来看，地产周期对于中国权益资产的影响仍然显著，因而这种历史规律在当前环境下依然具有参考价值。
3、关税扰动：从恐慌到理性的转变
面对可能加征的关税，市场反应相对冷静。
这种底气来自三个方面：
一是对比上一轮贸易摩擦期间，本轮关税预期更充分，中国资产的反应相对温和。根据海关总署数据显示，中国出口在全球出口中份额提升的同时对美出口占比较2017年下降，产能出海的程度也较2017年更高，抵御美国关税政策冲击的能力更强。
二是光伏、消费电子等行业，已着手布局，通过海外设厂等方式规避风险，叠加技术升级带来的成本优势，关税冲击的影响将大幅减弱。
三是DeepSeek等技术突破提升了市场对产业升级的信心，产业逻辑阶段性优先于宏观逻辑，泛科技资产的重估拉动中国资产表现，近期中国资产的修复与美元兑离岸人民币汇率间的分化也体现出这一点。
从上轮经验看，关税政策对市场风险偏好的压制随时间推移逐步减弱，本轮政策尚且温和但不确定性仍存。
总的来看，科技突破缓解了产业升级焦虑，地产回暖稳定了经济预期，关税应对展现了企业韧性。这三重变化正在重塑资本市场的定价逻辑，去年9月以来，我们可能也明显在A股市场和港股市场中，感受到资产对于中国资产的判断，正转向“理性重估”。
二、全球坐标下的价值洼地：被低估的“中国溢价”
这种转向“理性重估”的转变并不仅仅是一种虚无缥缈的感觉，将中国资产放在全球视角下观察，会发现明显的估值差异。
根据华泰证券研究显示，以中国和海外龙头的PB-ROE框架衡量，中国地产链、互联网、制造板块头部企业较海外头部企业仍具备突出性价比；内需消费中的乳制品/酒店、医药中的制药/CXO、出口链中的家电等细分环节也具备明显性价比。
1、国际比较来看，中国资产仍有估值修复的空间
尽管近期中国资产表现强势，国际比较视角下中国资产或仍相对低估。横向来看，以PB-ROE视角进行国际比较，目前中国资产在全球主要资产类别中仍处于相对低估水位。据华泰证券研究显示进一步比较中国资产与全球其他新兴市场，目前中国资产（以MSCI中国指数衡量）较其他新兴市场（以MSCI新兴市场除中国指数衡量）或仍有约-7%的折价率。
图片发布日期：2025年2月17日
2、历史数据揭示修复空间
纵向对比来看，尽管目前中国资产的前向风险溢价已经来到近年来的相对低位，但若以20年视角来衡量（自2006年以来），目前中国资产的风险溢价较2010年以前的水准仍处于中性水位区间中。
图片发布日期：2025年2月17日
就像2016年的白酒、2020年的新能源，资本市场的价值发现永远不会缺席。当下中国资产的估值洼地，或许终将在认知修正中逐步填平。
三、重估方向：三大核心领域的投资机遇
结合中国资产重估的方向，具体来看，三大核心领域或存在投资机遇：
1、科技生态圈，如今正从单点突破迈向全面开花
在DeepSeek的引领下，未来中国 AI 大模型生态圈日益丰富和完善，并带动产业链上下游的快速增长：
第一，端侧应用是受益最直接、最显著的方向。AI Agent、AI PC、AI手机等AI产业链细分环节处于“奇点时刻”。DeepSeek的高性价比使得更多企业可能考虑在可穿戴设备、机器人、智能车等端侧设备上部署AI应用。
第二，国产算力或有望迎来新的发展契机。DeepSeek R1在算法上的优化摆脱了对高端GPU的依赖，国产算力厂商有望通过与DeepSeek的国产化适配实现需求的大幅增长，并“反哺”研发投入和资本开支，实现国内AI产业链内部的良性循环。
第三，上游基建和电力需求增长。随着AI加速渗透、垂类应用市场百花齐放，或为上游运营商、数据中心等AI基础设施建设带来增量需求，对电力的消耗也有望持续增长。
第四，AI应用的普及或对研发周期长、投入占比高的行业带来降本增效，如AI+医疗。近年来，AI工具在诊断、药物发现和治疗上的应用快速发展。
此外，DeepSeek在AI领域的突破也是中国“泛科技”企业崛起的缩影。新旧动能的切换正在发生，科技周期有望成为中国经济在地产周期外的另一重要发展引擎。
2、产能周期处于“底部”或“准底部”，产能周期处于“困境位”
华泰证券研报从三大维度筛选供给侧反转机会，即从各行业的产能周期位置、需求景气变化、内部竞争格局三个维度筛选，可以重点关注两类行业：
1）产能周期处于“底部”或“准底部”，需求有企稳或改善迹象，同时内部竞争格局清晰，龙头优势较为明显的行业。这类行业可能更快“困境反转”，有配置型机会，包括消费电子、调味发酵品、水泥、化学纤维、建筑装饰、化学制药、元件、橡胶。
2）产能周期处于“困境位”，需求进一步恶化，同时内部竞争格局清晰，龙头优势明显的行业。这类行业更可能出现政策性或自发性的限产行为，若出现则有交易型机会，包括军工电子、光伏设备、专用设备。
3、消费新趋势，消费者越来越愿意为体验买单
受地产周期下行等因素拖累，22年以来国内消费增速有放缓迹象，但地产周期下行最快的阶段很可能已经过去，随着制约因素的改善内需消费或有望逐步复苏。一方面，2020年以来居民部门积累了一定的超额储蓄；另一方面，消费者信心指数有企稳迹象，其中消费意愿指数明显回升，或反映消费潜力有释放空间。
图片发布日期：2025年2月17日
2024年下半年以来在扩内需政策和资产价格预期改善驱动下消费以温和复苏为主旋律，体验式消费和新性价比消费成为亮点。从华泰证券的中观景气指数上看消费的景气复苏有三大线索：
第一，国补和以旧换新驱动的汽车、家电、数码产品等维持高景气；
第二，春节出行和消费高频数据的回暖是内需消费近期最大的亮点；
第三，调味品、乳制品等大众消费品和宠物等也有改善迹象。
图片发布日期：2025年2月17日
结语
中国资产的重估本质上是认知革命。当世界重新认识中国企业的创新能力，当市场看到地产风险的化解能力，当全球资本发现这里的估值洼地，价值回归或将成为必然趋势。
来源：诺安基金
参考文献：
1、华泰 | 中国好公司2.0：万木迎春，张继强、王伟光等，华泰睿思，2025年02月17日
2、中金：中国资产的重估？中金策略，2025年02月17日
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