从确定赴港到正式递表，一个月多时间，恒瑞医药（600276.SH）A股市值一度蒸发超400亿元。
2024年12月9日，恒瑞医药召开了第九届董事会第十二次会议，会议审议通过发行H股股票并在香港联交所上市等相关议案，彼时公司市值为3149.95亿元。自那之后，恒瑞医药股价开始走低。
2025年1月6日，恒瑞医药正式递表香港联交所，摩根士丹利、花旗及华泰国际为联席保荐人。1月13日，其股价低至42.40元/股，市值蒸发419.10亿元。经过5个交易日的波动反弹，截至上个交易日（1月24日）收复部分跌幅报于44.64元，最新总市值2847.59亿元。
但这些都不能动摇恒瑞医药的赴港计划，且这也是公司出海战略中的重要一环。
尽管恒瑞医药的创新药产品自主出海，在规模庞大的美国市场遇挫，至今颗粒无收，但公司依然在探索更加多样化的出海模式。
与此同时，全球化品牌建设的迫切性凸显，恒瑞医药此番赴港，实为先图名、再图利。
折价担忧与彻底转型
目前看来，投资者对于恒瑞医药赴港上市的最大担忧在于，港股的流动性短缺以及折价发行等不利因素。
市场的顾虑并非没有依据。一个最近的案例是2024年9月17日在港股上市的白电龙头美的集团（000333.SH/00300.HK），其H股发售价为54.80港元/股，较之9月13日美的集团A股收盘价63.51元/股，折让约21.5%，几乎是“打八折”闯关。不过从目前股价来看，美的集团港市股价已经追平A股。
除此之外，虽分属不同行业，恒瑞医药与美的集团的港股上市却共同点颇多。与一众奔着募资寻求港股挂牌的企业不同，这两大行业巨头都“不差钱”。
数据显示，截至2024年9月末，恒瑞医药账面资金充裕，货币资金达221.32亿元，另有7.74亿元交易性金融资产，现金储备规模接近230亿元，为历史最高水平。而且，恒瑞医药也没“穷过”，其自A股上市至今，除却IPO募资，从未在资本市场进行过任何形式的融资。
恒瑞医药与美的集团的“A+H”征途，共通之处在于加速全球化进程。此前，美的集团高管也直言赴港上市不是为了募集资金，美的集团一年分红200多亿元，减少分红就可以解决资金问题，赴港上市最根本的原因是港股具备突破性、便利性和快速性。
对于恒瑞医药来说，押注创新药最早可以追溯到二十年前，公司于1999年开始创新非甾体抗炎药“艾瑞昔布”临床研究，并于2011年获批1类创新，此后随着国家集中带量采购于2018年拉开帷幕，仿制药告别高毛利，恒瑞医药从仿制药向创新药转型的发展也按下加速键。
公司推动转型多年，2024年上半年，创新药收入66.12亿元，占总营收的48.61%，若计入已经确认的1.6亿欧元（约合12.7亿元人民币）的对外许可收入，则创新药收入占比超过总营收的一半，这意味着公司从仿制药企转型为创新药企取得阶段性成功，随之而来的是，创新药的主要竞技场在海外，而恒瑞医药的竞争优势在国内。
据中商情报研究院数据，2023年中国创新药市场规模约为7097亿元，2024年预计将增长至7534亿元，而全球创新药市场规模在2023年已经达到10872亿美元，其中，美国独占5500亿美元。
中国创新药市场正在加速扩容，但显而易见的是，占全球市场份额不足一成的中国市场尚且不是创新药的主要买单方。
要想通过创新药创造丰厚的利润，必然要去有更多买单方的国际市场，尤其是占有过半比重的美国市场。恒瑞医药作为国内医药市场的排头兵，在完成原料药向仿制药转型后启动了“创新+国际化”两大战略，目前，创新的路基本走通，但出海这条路，不好走。
创新药自主出海难，先擦亮“招牌”
恒瑞医药自称是创新型国际化制药企业，但落实到财务数据上，有点“名不符实”。
公司自2016年就突破了百亿元收入规模，并于2019年之后保持着超200亿元的营收水平，已持续多年在财报中被描述为“稳步推进国际化进程”的国外销售收入却未有更大的进步，峰值停在2022年的7.79亿元，占同期总收入比重不足4%。近5年中，恒瑞医药的国外收入更是有三年都为负增长。
钛媒体App制图，数据来源：财报
截至2025年1月，恒瑞医药已经获批的1类创新药达18款，其自主研发的1类创新药瑞卡西单抗为最新获批上市的药品，也是公司在心血管疾病领域上市的首个 1 类创新药。
在这之前，恒瑞医药于2019年5月获批的PD-1产品卡瑞利珠单抗（商品名：艾瑞卡），一直是出海的种子选手，但推进多年无果。2023年，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌的首个国际多中心Ⅲ期临床研究达到主要研究终点，美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的生物制品许可申请（BLA），但在2024年5月，恒瑞医药宣布卡瑞利珠单抗的FDA审批未能通过，公司正在计划积极与FDA沟通并重新提交申请。
至此，拥有18款创新药的恒瑞医药，其实未有任何一款获得FDA批准。
一方面，恒瑞医药的PD-1寻求FDA获批进展已远落后同业，君实生物的PD-1产品特瑞普利单抗（商品名：拓益）于2023年10月获得美国FDA的批准，百济神州的PD-1产品替雷利珠单抗（商品名：百泽安）于2024年3月获批FDA；另一方面，随着国内PD-1/PD-L1产品竞争日趋激烈，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗曾经在国内份额位居第一，到2022年已经下滑至市场第三。
与恒瑞医药的出海不畅相比，百济神州已经是国际创新药市场的既得利益者，公司旗下的创新BTK抑制剂泽布替尼胶囊（zanubrutinib，商品名：百悦泽）于2019年11月获批FDA后，成为公司的营收主力，2024年前三季度全球销售收入129.32亿元，其中在美收入94.87亿元，约是同期总营收的一半。悬殊的价格差决定了产品在美国的变现能力远超国内，80mg规格的泽布替尼，国内价格是83元人民币，美国则是111美元。
凭借于此，百济神州日前宣布2025年将迎经营性利润转正，为迎合国际市场，百济神州还进行了品牌升级，将英文名称从“BeiGene, Ltd.”变更为“BeOne Medicines Ltd.”，其纳斯达克的股票代码变更为“ONC”。
创新药自主出海的路还没走通的恒瑞医药，只能另辟蹊径。先是加入license-out大军，过去两年，公司累计将4款药物管线进行海外授权，又在2024年5月试水了“造船出海”的NewCo模式，将3款GLP-1产品组合授权给美国初创公司Hercules，获得首付款并取得Hercules公司的部分股权。
对于海外市场的重要性，恒瑞医药在招股书中风险项中指出，公司计划进一步扩大国际业务和多中心临床开发，倘若未能在目标海外市场取得适用牌照或与第三方订立战略合作安排，或者该等合作安排最终未获成功，则其收入增长潜力将受到不利影响。
冲刺港股，是为公司搭建起与国际资本市场沟通的便捷通道。首先，国际投资机构的研究更容易覆盖港股；其次，落户港股后会方便公司进行跨境资金的筹集和运用；再者，公司也可以通过港股IPO引入国际投资者，形成多元股东结构。
翻开恒瑞医药的港股招股书，公司也还在不遗余力地描摹着国际化发展的岚图，可以看出全球化在所列发展战略中比重很高。
通过进驻港股，恒瑞医药将加速全球拓展，这其中包括开展和推进更多创新药的全球多中心临床试验、迅速渗透全球主要市场、提升品牌全球知名度、增强全球影响力、寻求药品的海外合作机会、扩大全球市场份额、引进药物、选择性收购或投资海外制药或生物技术公司、计划在全球主要市场设立生产基地等等。
（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨曹晟源）
