作者 | 丁卯
编辑 | 郑怀舟
1月15日，英伟达新宠麦格米特盘中一度触发跌停。
主因是当日市场传闻，英伟达AI服务器电源二供商光宝质量问题得到改善，有望恢复大规模供货，受此影响投资者担心麦格米特未来的市场份额会下降。在恐慌效应下，部分投资者进行了获利了结，抛压的加剧引发了盘中股价的大幅波动。
回望2024年，英伟达概念无疑是A股确定性较高的投资主线之一。尤其是以沃尔核材、麦格米特、淳中科技、新易盛等为代表的新晋供应商，2024年上车英伟达后，在资本市场都录得了亮眼的成绩，以上述四家公司为例，去年其股价的平均涨幅达到了168%。
作为新宠之一的麦格米特是国内电子电气领域的优秀企业，尽管近几年随着业务版图的拓展，公司业绩一直保持稳健增长，但其在资本市场却始终默默无闻。去年10月，在公告晋级英伟达电源供应商名单后，公司股价开启一路长虹，截至2025年1月17日收盘，三个月累计涨幅高达136%。
那么，抱紧英伟达大腿后，未来麦格米特的基本面会出现哪些积极变化？增量空间有多大？经历了前期的急速上涨后未来股价还有空间吗？
传统业务稳健增长，英伟达带来业绩弹性
麦格米特成立于2003年，于2017年在深圳中小板上市，主业为电力电子和精密连接，是一家以电力电子及相关控制技术为基础的电气自动化公司，专注于电能的变换、自动化控制和应用。
成立20多年来，麦格米特采用内生增长+外延扩张的方式不断拓展自己的业务版图，主业逐步从工业显示电源拓张至智能家电电控产品、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接六大类，旗下产品矩阵丰富，覆盖众多行业。
图：麦格米特产品矩阵 数据来源：天风证券，36氪整理
从收入上看，2021-2023年，麦格米特收入从41.6亿元扩张至67.5亿元，CAGR 27.4%，2024年前三季度实现营收59.0亿元，同比增速21.1%，可见得益于公司的多领域协同扩张，近几年公司始终维持了快速且稳定的增长，体现了较高的成长性。
图：麦格米特营收及增速 数据来源：Wind，36氪整理
从收入占比上看，2023年公司6大业务板块收入占比分别为：智能家电电控 38.8%、电源31.4%、工业自动化8.7%、 新能源&轨道交通部件10.5%、智能装备 5.4%、精密连接4.7%，其他业务0.6%，智能家电电控和电源产品是公司最核心的收入来源。从变化上看，工业自动化和新能源及轨道交通产品近两年实现高速扩张，业务占比不断提升。
从利润端看，2021-2024前三季度，麦格米特毛利率分别为26.6%、23.8%、24.9%和25.7%，毛利率的波动主要是由于2021-2022年IGBT涨价带来的成本上升，2023年开始公司毛利率有回暖迹象。
图：麦格米特毛利率变化 数据来源：Wind，36氪整理
2021-2024年前三季度，公司的期间费用率分别为19.1%、18.8%、19.7%和19.9%，费用率的小幅提升主要是因为研发投入的持续增长，期间公司研发费率分别为11.1%、11.6%、11.4%和11.8%，而其他三费率则为8.0%、7.2%、8.3%和8.1%，整体较为稳定。
图：麦格米特费用率变化 数据来源：Wind，36氪整理
2021-2024年前三季度，公司归母净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、6.3亿元、4.1亿元，同比增速21.6%、33.0%和-14.8%，对应归母净利率9.4%、8.6%、9.3%和7.0%；同期扣非归母净利润分别为2.6亿元、2.6亿元、3.6亿元和3.6亿元，同比增速-2.3%、38.9%和18.1%，对应扣非净利率6.3%、4.7%、5.3%和6.1%。整体看，2024年前三季度，受投资公允价值变动净收益减少影响，公司归母净利润出现下滑，但扣非后的净利润和净利率均有提升。
图：麦格米特净利润变化 数据来源：Wind，36氪整理
图：麦格米特净利润率 数据来源：Wind，36氪整理
整体来看，在“多极增长平衡风险”的战略下，公司不仅在业务领域和产品广度上实现多元化布局，而且也完成了国内和海外的全球化发展。目前公司收入来源多元且分散，整体增长较快且稳定性高，抗周期波动能力较强。盈利能力上，在上游原材料涨价风险解除后，24年公司业务的盈利能力有明显回暖，但投资相关的公允价值变动收益有所下降，一定程度上拖累了利润表现，但中长周期看，投资相关收益为公司利润带来了较好的平滑效果。
通过前文分析，可以看出，目前麦格米特的基本面虽然尚可，但显然无法支撑65倍的市盈率。因此可以肯定的是，市场看好麦格米特的关键还是公司切入英伟达供应链后，未来几年营收和利润的想象空间。
麦格米特与英伟达事件的起因是在2024年10 月 15 日，英伟达在其官网上公布了 NVIDIA GB200 NVL72 机架产品的设计及项目进展新闻，文章中提及：麦格米特作为其指定的 40 余家数据中心部件提供商之一，正参与其 Blackwell GB200 系统的创新设计与合作建设。其展示的电源供应商包括台达、光宝、麦格米特三家。随后在10月17日，麦格米特正式公告了与英伟达的合作伙伴关系，表明其作为服务器电源指定供应商正在参与GB200系统设计与建设。
由于目前麦格米特是唯一一家公告进入英伟达供应链的大陆电源合作商，因此市场对其未来业务发展前景和业绩增长空间给予了充分认可，10月16日开始，公司股价出现指数级增长，一连收获四个涨停板，仅三个月的时间，公司股价的最高涨幅一度超过170%，截至目前累计涨幅仍超过130%。
AI业务的想象空间有多大？
如前文所述，当前市场看好麦格米特的核心原因是公司切入英伟达供应链后，未来在稳定供货下AI业务带来的业绩增量和更广阔的想象空间。那么，目前AI业务相关的市场空间有多大？又会给麦格米特带来多少业绩弹性？
近年来，人工智能的快速发展推动了全球数据中心的增长，而随着AI服务器市场规模的扩大，其核心CPU、GPU等，以及内存、网络通信等芯片元器件的性能和功耗水平都在提升，这就对AI服务器的电源系统提出了更高的要求，也同步带来了更广阔的想象空间。
具体来看，相比普通服务器的电源系统，AI服务器电源系统的价值增量体现在两个方面 ：一是，能效方面，AI服务器电源效率更高，普通服务器电源一般为95-96%，AI服务器电源目前可达97.5-98%；二是功率密度方面，普通服务器功率密度为二三十瓦每立方英寸，AI服务器能达到100瓦每平方英寸甚至更高。换言之，更高的能效要求和更高的功率密度会从价和量两个方面共同推动AI服务器电池系统价值量的提升。
从价的方面看，由于服务器功耗持续攀升，带动单台电池功率不断提升，推动了AI服务器电池系统单价的增长。
在2024的GTC上，英伟达发布的基于Blackwell架构的B200 GPU功率达到1000W，由此推算由两个B200 GPU和一个Grace CPU组成的超级芯片GB200最高功率可达2700W。相比而言，早前的B100 GPU功率在700W，更早的A100功率则为400W。
图：英伟达GPU功率变化 数据来源：天风证券，36氪整理
根据披露，目前基于GB200 GPU的GB200 NVL72架构服务器的峰值功耗可达120kW。在这种背景下，GB200服务器需要使用5.5kW的电源，远超普通服务器300-1200W。而未来预计随着功耗的进一步提升，还需要配置更大的电源，PSU（电源供应单元）的功率可能会从5.5kW进一步提升到8kW。
电池性能的升级带动电池价格同步提升。根据台达的披露，目前A系列、V系列等下游需求低的电源单瓦价格可能在0.5-0.6元/瓦和0.7-0.8元/瓦；H系列电源单瓦价格约为1元/瓦左右；而GB系列单瓦单价更高，如5.5千瓦的价格为5-7元/瓦。
从量的方面看，服务器峰值功耗的提升同时也带来了更多电源数量的需求，与此同时，为了提升转换效率，AI服务器机架的电池会使用N+1或N+N冗余设计，使得实际使用数量进一步增加。
由于计算系统是以全功率运行的复杂负载，系统必须在整个电力需求中保持尽可能高的效率。浪费的每一瓦能量都会作为热量消散，并转化为数据中心对散热系统的更高要求，这会增加运营成本以及碳足迹。因此，数据中心更倾向于80 PLUS铂金牌或钛金牌等高级别认证的电源。
一般而言，PSU的效率（Efficiency）随负载（Load）的变化并不是线性的，通常呈现一个“效率曲线”，在某一负载区间达到较高或最高的转换效率。根据常见的电源设计与80 PLUS 认证标准的要求，在40%-60%的负载区间，电源各部分电路和元件的工作状态较为平衡，能够充分利用其设计性能，使得转换过程中的能量损耗相对较小，从而达到较高的转换效率，其中，又以50%负载为最常见的“效率峰值点”。
这就导致AI服务器电源系统需要冗余电源模块，也就是N+1冗余系统设计方法， “N”代表服务器正常运行所需的电源模块数量，而“+1”表示额外的备用电源模块，以确保系统的可靠性和容错能力，目前市场常见的AC-DC设计容量通常为机柜的1.5-2倍。
以英伟达新的主流机架 GB200 NVL72为例，假设容量配比为1:1.65，那么单机架120kW需要配置合计198kW AC-DC电源，一般AI服务器供电都是用电源托架（PS，Power Shelf）提供，一个电源托架有6个热插拔的电源模块（PSU），单个电源模块功率为5.5kW，简单计算后，GB200 NVL72服务器机架总共需要6PS*6PSU=36个电源模块，相比不考虑转换效率下增加了12个电源模块。
那么，在量价的双重提振下，英伟达AI服务器电源2025年的市场空间有多大？
考虑到2024年四季度，GB200 NVL36已经开始出货，预计GB200 NVL72将从25年Q2开始出货。根据市场预测25年GB200 GPU的出货量为210万-250万颗，如果全部折合成GB200 NVL72等价值量的服务器，则2025年总出货量约为2.9万-3.5万台。
如前文所述，一台GB200 NVL72的电源数量是36个，合计功率为198kW，单瓦价格为5-7元左右，假设单瓦价格为5元，对应单机柜的电源价值为99万。综合计算后，2025年英伟达AI服务器提供的电源市场空间大约为287亿-347亿元。
图：2025年GB200服务器市场空间及麦格米特增量业绩测算 数据来源：36氪整理
进一步看，在280亿-350亿的增量市场空间下，又会给麦格米特带来多少业绩弹性？
根据麦格米特10月披露的消息，目前公司电源产品已经通过了英伟达的前期验证，但尚未供货。过往经验看，如果后续产品稳定，麦格米特从前期验证到批量供货大致需要1-2个季度，也就大概率在25年Q2麦格米特会实现批量供货。
中性预期下假设2025年麦格米特的供货份额达到8%，乐观预期下假设份额提升至15%，简单计算后，AI服务器电源给麦格米特2025年带来的营收增量为23亿-52亿元，如果按照20%的净利率测算，对应的净利润增量为4.6亿-10.4亿元。
估值怎么看？
综上所述，当前麦格米特的传统业务表现稳定，可以为公司提供基本的业绩支撑，2024年切入英伟达供应链后，目前已经完成初步验证，尽管尚未真正供货，但作为大陆唯一官宣的电源供应商，只要未来公司产品性能稳定，2025年AI业务起量将具备较高的确定性。这是市场提前押注麦格米特的根本原因。
针对公司2025年的AI增量业务，目前市场最大的分歧点是其开始批量供货后究竟能吃下多少份额，毕竟麦格米特面前是台达和光宝这样非常成熟的台湾电源企业，相比两家公司，麦格米特在全球市场份额、电池技术、产品、产能规模方面都有一定差距。
图：台达、光宝、麦格米特产品对比 数据来源：天风证券，36氪整理
从过往经验看，供应商早期拿下6%-10%左右的份额较为常见，但由于此前市场一度传闻光宝因技术问题存在丢单的风险，麦格米特的市场份额有望提升。乐观预期一度为公司估值提供了较为明显的提振。
从最新的消息看，1月15日，市场传闻光宝质量问题改善，可能导致麦格米特份额下降。消息曝出后，麦格米特股价开盘触及跌停，收盘时仍跌超4%。这表明，在经历了前期确定性较高的脉冲式扩张后，市场开始对麦格米特未来的表现产生了分歧。
估值方面，由于麦格米特特殊的业务结构，可以按照分部估值法分别对公司的传统业务和新增的AI服务器电源业务进行估值。
根据天风证券的预测2024-2026年公司传统业务总收入分别为86.9/109.3/ 134.6亿元，同比增速29%/26%/23%；归母净利润分别为6.5/8.3/10.2 亿元，同比增速3%/27%/23%；扣非归母净利润5.2/7.1/9.2 亿元，同比增速 46%/36%/30%。选取汇川技术、和而泰、禾望电气、英杰电气和信捷电气几家公司作为传统业务可比公司，计算后2025年可比公司PE均值为23倍，对应麦格米特传统业务部分的估值为163亿元。
图：麦格米特传统业务可比公司 数据来源：Wind，36氪整理
AI增量业务方面，如前文所述，预计25年公司AI业务的净利润增量为4.6亿-10.4亿元，选取同样是2024年进入英伟达供应链的沃尔核材、新易盛、英维克、生益科技作为可比公司，对应PE均值45倍，计算后麦格米特AI业务的估值为207亿-468亿元。加总后，麦格米特2025年的估值区间为370亿-631亿元。
图：麦格米特AI业务可比公司 数据来源：Wind，36氪整理
截至1月17日收盘，公司最新估值为366亿元，说明当前估值基本已经反映了市场中性假设下（8%市占率）AI业务所能提供的业绩增量。也正是基于这样的背景，市场对未来麦格米特的实际份额博弈程度有所加剧，导致了当前位置下公司股价的波动。
至于未来麦格米特估值能否进一步提升，需要关注两个关键点：一是2025年英伟达GB200系列服务器能否出现超预期出货；二是麦格米特的实际供货份额是否会超过中性假设。如果英伟达2025年的服务器出货量超预期，或麦格米特的实际份额超过8%向15%的乐观预期靠近，那么将预示着未来麦格米特股价最高仍然存在超70%的上涨空间。
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