文：天风宏观宋雪涛/联系人张伟
判断2025年的经济，首先要回答两个问题：房价下跌是否结束？新房销售是否见底？
一、房价的稳态达到了吗？
在2024年房地产市场的展望报告中，我们把租金回报率视为住房的估值，并将其与30年国债到期收益率作比较，得出了我国住房估值相对偏贵的结论。（详见《趋势延续——2024年房地产市场展望》，2024.1.13）
经过了一年的时间，估值压力似乎已经有所消化。截至2024年11月，一线城市、百城平均租金回报率较30年国债利率的利差分别为-60、0bp，较2023年底分别大幅收窄77、70bp。
但我们认为，房地产估值的底部可能还没到。
一是租金回报率还不够高。从海外主要经济体的经验来看，重点城市的住房租金回报率大多数时间高于30年国债利率。2009-2024年，纽约、伦敦、东京、柏林住房租金回报率与30年国债利率平均利差分别为198、34、168、211bp，而我国一线城市目前仍然处于倒挂的状态。
二是租金回报率还不够稳。虽然租金回报率与30年国债的利差已经快速收窄，但进一步拆分来看，利差的收窄主要源自于无风险利率的快速下行。以一线城市为例，其租金回报率与30年国债利率77个bp的利差收窄中，有62个bp来自于30年国债利率下行，来自租金回报率抬升的贡献则仅有15个bp。
“当租金回报率高于无风险利率以后，住房估值趋于合理，房地产市场将达到稳态”，这是将租金回报率与长期国债利率进行比较时很容易得出来的一个结论，但前提是租金稳定，否则会出现房价下跌导致租金下滑，租金回报率也进一步下降的“非稳态”。
所以表面上看，利率快速下行使得租金回报率与30年国债利率的倒挂不再那么明显；但实际情况是，截止2024年11月，一线城市二手房租金指数为361.5，同比下滑4.6%，租金并未因宽货币而企稳回升，住房估值的动态稳态可能还没有达到。
因此，尽管2024年11月一线城市二手住宅价格指数边际企稳、环比小幅回升0.4%，但估值压力并未完全缓解，房价可能还会继续磨底。
二、新房销售的稳态达到了吗？
“929”新政以来，房地产成交出现了明显的回暖。2024年四季度，9个样本城市新房+二手房总成交面积同比增长15.7%，显著超出的季节性规律。
在2024年房地产市场的展望报告中，我们还提出了一个预判——“二手房的成交占比可能继续提升，进而影响新房销售”。“929新政”以来，地产成交的结构特征符合我们的预判，2024年四季度，9个样本城市二手房成交面积同比增加38.5%，但新房成交面积同比下滑2.5%，二手房成交占比较2023年同期提升8.8个百分点。
2024年全年，9个样本城市二手房成交平均占比达到了52.3%，较2023年提升9.2个百分点。北京已经超过了60%，苏州、深圳、成都、扬州处于54-60%，佛山、南宁、杭州、青岛处于40-46%。从提升速度上看，南宁、杭州、青岛、深圳提升较快，较2023年提升幅度超过10个百分点；扬州二手房成交占比反而出现了小幅下滑。
实际上，自2022年以来，地产成交总量边际企稳，二手房成交占比持续提升的特征就一直存在。根据我们的测算，新建住宅+二手住宅总成交面积从2021年的19.3亿平方米大幅下滑至2022年的15亿平方米以后，2023年和2024年基本稳定在了15亿平方米左右的水平。
总需求边际企稳是投机性需求衰减后的必然结果。如果没有投机性需求，仅有真实居住需求的话，住房需求将是由总人口、城镇化、人均住房面积、折旧更新等因素决定的慢变量，短期内发生大幅波动的可能性不大。
根据我们在报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》（2022.10.22）中的测算，在2030年之前，如果不考虑投机性需求的话，新增住房需求将大致稳定在14亿平方米左右，可能已经达到了稳态水平。
从9个样本城市来推算，我们估计2024年全国二手房成交占比约为46%，且提升速度较快，从2021年的19%到2024年的46%，年均提升9个百分点。根据我们在报告《中国地产市场成熟的标志》（2024.8.8）中得到的结论，从住房使用寿命的角度来看，中国内地二手房成交占比理论上应该高于日本（62%）低于中国香港（73%），可能还有15-20个百分点的提升空间。
在总需求基本稳定的前提下，新房的销售水平将主要取决于成交结构的变化。二手房占比还将继续提升，新房销售面积会受到二手房的挤出，但总体成交面积可能已经达到了稳态水平。
三、房地产市场要“算总账”
从上述论证中其实不难发现，如果仅盯着新房、二手房或租赁中的某一个市场来分析，结果可能会产生偏差。原因在于无论是购买新房、购买二手房，还是租房，彼此之间都存在较强的替代效应，当某一种选择失去性价比以后，住房需求会表达为更具性价比的选择。比如在房价预期反转以后，过去因炒房而囤积的住房被集中抛售，导致二手房更具性价比，市场的选择持续推高了二手房的成交占比。
而这种替代效应会使得房地产市场达到稳态的过程是一种动态均衡，静态地分析难免会出现失误。规避静态分析的方法就是“算总账”，将新房市场、二手房市场、租房市场加总以后，再来判断房地产的总体供需格局。
站在“算总账”的视角之下，影响房地产市场的边际力量，一是供给的增减，二是由城镇人口增加、人均住房面积提升、折旧更新带来的新增住房需求，三是对房价的长期预期变化。
居民只要身处于城市之中，无时无刻都在表达着自己的真实居住需求——要么买房，要么租房。刺激观望中的群体下场买房，只能改变需求的结构（租/购），并不能增加需求的总量。
如果要改变总体供需失衡的格局，存在三条可能的路径：
①通过收储来冻结冗余的供给，并根据需求的增长逐渐释放，但前提是回收的住房不能在短期内以任何方式重回市场。
②如果市场能够产生一致且强烈的房价长期看涨预期，那么对供需两端都会产生积极的影响：供给端，持有多套住房的群体出于博取资本利得的目的将停止抛售，并可以容忍短期租金回报偏低的瑕疵；需求端，资产升值预期也会使得更多的群体产生真实居住以外的需求。
③未来几年中，每年仍将自然新增约14亿平方米的住房需求，通过新增需求不断消化冗余的库存，即市场自然出清企稳。
第一种路径需要财政投入（详见《收储存量房是否可行？》，2024.5.12），第二种路径依赖宏观环境的整体改善，第三种路径实际上是自然消化压力的过程。
不过，“算总账”的分析视角虽然可以更好地判断房地产市场从非稳态到稳态的趋势，但由于无法演绎过程中的具体路径，可能会忽略一些市场的波动。比如，尽管租房和买房都是观望群体的需求表达，但从买房到入住之间存在时滞，会阶段性产生既租房又买房的情况，此时房地产市场可能会表现出租金、价格双旺的状态；而一旦入住后，租赁市场的需求就会减弱，导致租赁市场供需失衡。
风险提示
1、房地产政策可能超预期。2、文中测算具有一定主观性，可能与实际情况存在差异，仅供参考。3、本文暂未考虑城中村改造等政策的外生影响。
本文源自：券商研报精选
