【首席观察】稳汇率、稳市场中国央行“微调”里的大逻辑

经济观察网记者欧阳晓红 -0.07%、-0.15%，这是刘女士新买的一只债券基金连续两天的净值涨跌幅。

刘女士是一名风险偏好为平衡稳健型的投资者。她最近购买的另一只债基也出现了亏损。她没想到债市“开门红”会在新年第二周出现波澜，但她相信，当前的宏观政策与经济数据都暗示，市场短期的调整并不意味着债券牛市（下称“债牛”）行情就此终结。

如果留意观察，不少投资者会注意到，中国央行正在用更加温和且精细的操作，“适度”维护市场流动性。

2025年1月10日，中国央行发布公告，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求情况择机恢复。

国盛证券首席经济学家熊园认为，中国央行暂停国债买入操作，可能是出于防范利率下行过快等潜在风险，同时也兼顾稳汇率的考量。对市场而言，债券利率尤其是短端利率的调整压力将加大。往后看，货币宽松仍是大方向，中国央行也会“择机降准降息”。

1月9日，中国央行宣布，将于2025年1月15日在香港招标发行2025年第一期中央银行票据，发行量为人民币600亿元（合82亿美元）。这是自2018年在香港开始招标发行央票以来，单只规模最大的离岸人民币央票。

无论是暂停国债买入操作还是在香港发行600亿元央行票据，都体现出中国央行的一种策略性平衡，主要围绕“稳汇率”和“稳市场”这两大目标展开。这种操作方式有别于以往的高调喊话或行动，更注重对市场信号的管理和对宏观环境的精准调节。

币值：双重压力

眼下，不容小觑的问题是，稳汇率面临内外部压力。外部而言，全球经济增速放缓、美联储货币政策路径不确定以及美元指数波动，都使美元大概率维持相对强势。

内部而言，全国居民消费价格指数（CPI）昭示通缩隐忧仍在。数据显示，2024年12月CPI同比上涨0.1%，较上月0.2%有所回落，略弱于市场预期，主要受食品价格超季节性下降影响。

展望2025年，民生银行首席经济学家温彬预计，CPI同比涨幅或将持续回升；中央经济工作会议将“扩需求”列为重点工作之首，促消费政策正在推出，叠加一揽子增量政策继续改善内需、提振居民消费信心，核心CPI有望持续回升。

美东时间1月8日，美联储公布的联邦公开市场委员会（FOMC）2024年12月会议纪要显示，尽管总体上支持进一步降息，但倾向于以更慢的速度推进。会议纪要提到，降低利率的节奏将受到一系列因素和风险的影响，这使2025年1月会议上暂停调整政策的可能性增大。许多委员支持小幅、渐进的降息，而非激进式调整。

巴克莱银行据此认为，假设美国通胀率持续下降至2%，且经济接近充分就业，美联储可能继续逐步调整政策，向更为中性的立场靠拢。2025年的基准预测包括两次25个基点的降息，分别在3月和6月。如果政策变化引发通胀压力，可能会影响降息节奏。

这表明，美联储当前的政策关注点是平衡通胀控制与经济增长之间的风险，短期内政策调整将更加谨慎。逻辑上，更慢的降息步伐或会削弱市场对货币政策宽松的预期，从而影响债券收益率曲线和风险资产的表现。如果通胀压力持续增加，美联储可能会保持更紧的货币政策。

偏鹰的FOMC会议纪要，加之经济数据超预期，令美股和美债再度承压。美国债券收益率上升、美元走强已成为当前全球市场的主要特征。1月10日，全球市场几乎同频共振：A股主要指数下跌，美股也全线收跌；10年期美国国债收益率升至4.767%；国际黄金涨至2717美元/盎司；美元指数冲高至109.64，离岸人民币对美元汇率（CNH）报7.3639。

由此可见，外汇市场普遍预期美联储将进一步放缓降息速度，美元需求依旧较高。在债券市场方面，投资者对美国长期经济增长和通胀的预期增强。

10年期中国国债收益率则降至1.625%。在中国央行公告暂停国债买入操作后，国债收益率有所调整，但下行压力仍在，市场依然预期中国货币政策会进一步宽松。

作为全球资产定价之“锚”，10年期美国国债收益率上涨，可能导致投资组合重新配置，尤其是降低对风险资产的偏好并提高对冲成本，美元计价资产也可能受到更高融资成本的抑制。

在这一外部环境下，中国央行通过在离岸市场发行央票收紧人民币流动性，以应对人民币贬值压力。中国央行此次发行600亿元人民币央票，远超去年300亿元的规模，目的在于减少离岸市场的人民币供应量，从而支撑汇率。消息发布后，离岸人民币短暂升值，但很快回落。

就近日离岸人民币对美元的走势来看，中国央行的策略似乎是逐步释放人民币汇率的贬值压力并建立新的均衡点位，以管理市场预期，避免人民币汇率快速单边贬值而引发风险。

某种程度上，以往的货币政策讨论中常听到“暴打空头”“不要与央行作对”之类的措辞，形容中国央行在应对汇率波动时的果敢。然而，这一次中国央行似乎选择了“润物细无声”的方式。

“度”：双重考量

在全球经济风云变幻、市场预期摇摆不定的当下，中国央行的新动作耐人寻味。

无论是暂停国债买入操作，还是在香港发行600亿元央行票据，这些举措都展现出以“适度”为核心的政策理念：既不一味宽松，也非高调干预，而是通过精巧的平衡，来实现稳汇率、稳市场以及护航经济增长的多重目标。

尽管市场略有调整，刘女士并未打算赎回债券基金，她仍相信债牛格局尚在。

据熊园分析，从节奏上看，央行暂停买入国债后，降准的必要性进一步加大，最快或在2025年1月底落地，降息也在路上；对债券而言，“调整就是机会”，2025年债牛仍可期，但波动会加大。

细究中国央行在2025年1月宣布暂停国债买入操作，或基于“控利率与稳汇率”的双重考量。当前国内市场对货币宽松的预期较强，可能导致短期利率快速下行，而利率下行过快又可能引发资本外流、资产价格泡沫以及过度杠杆化等问题。

暂停国债买入操作主要在于抑制债券市场收益率的快速下降，稳定金融环境。与此同时，国债买入操作会增加市场流动性，进而加剧人民币的贬值压力。央行暂停国债买入操作，对债券市场、利率及流动性都有直接影响。

如果央行后续通过降准降息提供流动性支持，从中长期来看，债券仍会受益。从利率走势看，短期资金面偏紧，短端利率可能面临上行压力。但长期来看，货币政策宽松预期未改，只是短期内的政策操作有所调整，可谓“调控有度”。

东吴证券研报指出，当前的10年期国债收益率（1.60%）已提前定价了约30个基点的政策利率降息。东吴证券首席经济学家芦哲认为，利率下行过快、对降息幅度的定价，或隐含了市场对货币政策“适度宽松”的片面理解；2025年货币政策的宽松同样有“度”，这不仅包括适时降息降准，也包括采用多种政策工具来呵护流动性。

“适度”意味着利率水平要恰当，与经济形势相匹配。芦哲认为，“适度宽松”的货币政策意在2025年保持合理的货币供应量、低位利率以及相对宽松的融资环境，通过增加市场流动性、降低融资成本等方式，支持经济持续回升，但并不意味着“大水漫灌”或“零利率”。

“降息也有一个‘度’的问题，即要保持利率水平与经济形势的动态适配。”芦哲表示，利率过低反而会导致“资源错配”和“脱实向虚”等负面影响，支持性的货币政策同时应保持正常化。

展望2025

“展望新年，外需未必羸弱，内需也未必超预期强。地产和物价或仍是存在预期差的重要领域。”长江证券首席经济学家伍戈指出。

在美国资产管理机构联博集团固定收益资深投资策略师黄庆丰看来，美国经济的增长动力预计将持续放缓，但整体可能在未来两年内实现软着陆。2024年美国国内生产总值（GDP）增速预计维持在2.2%左右，2025年或将适度调整至1.4%。

尽管特朗普当选美国总统可能为美国通胀前景带来不确定性，但联博集团预测2024年美国核心通胀率将维持在3.3%左右，2025年则可能进一步降至2.5%，从而在一定程度上减轻美联储降息决策的压力。

黄庆丰表示，中国经济有望保持稳定，预计2025年GDP增速至少可达4.5%。中国通胀仍处温和区间，央行在2025年可能具备降准、降息的空间。

从大类资产配置角度，联博集团预计，2025年资金或将继续涌入债券市场，推动债市继续上涨。整体来看，联博集团看好美国国债、投资级企业债以及部分高收益债券；中国债券的实际收益率也颇具吸引力，加之中国央行有充足空间维持宽松货币政策，因此联博集团对中国中短期债券和信用债的前景保持乐观。

景顺固定收益高级投资组合经理丁一飞分析称，在全球经济增速放缓背景下，亚洲新兴市场经济体增长相对健康，政府财政状况稳健，可在未来数个季度对资产表现提供更好的下行保护。中国近期政策转向表明政府更加重视经济增长目标。

尽管景顺认为亚洲新兴市场主权及类主权债券的基本面强劲，有助于在跌市中提供缓冲，但当前估值仍相对昂贵。随着美联储进入降息周期，亚洲地区的资本外流压力消退，亚洲各国央行也有更大的降息空间。据此，投资本币计价政府债券有望获得资本增值。

联博集团对A股市场的前景持较为乐观的态度。联博中国A股市场情绪指数显示，A股市场情绪正从底部快速回暖。

联博基金副总经理、投资总监朱良认为，从历史周期看，在市场情绪触底反弹后，未来一年通常会维持正面趋势。以2005年为例，当时市场情绪指数降至10以下后，中证800指数在随后12个月内实现了高达22.4%的涨幅。