国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘安林
每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性” 6 大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为 2025.5.5 -2025.5.18 相关数据跟踪。
核心结论：4月以来，新房销售延续低位、二手房销售明显走弱；近半月看，钢材表需、挖掘机销售等需求指标继续走弱，上中下游价格指标延续多数回落。继续提示：最新关税有望明显减轻二季度经济压力，但对我国全年出口和经济的拖累仍大，叠加国内地产再弱，指向仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。短期紧盯三点：中美后续谈判进展、地产销售和出口走势、已有政策落地效果。
1、基于6维度高频数据，近半月经济核心变化在于：
>30城新房销售均值环比回升、略强于季节性，绝对值仍为近年同期最低；18城二手房销售超季节性回落；从4月以来看，日均销售面积环比3月下降10.8%，显著弱于季节性（2017-2024年同期环比均值为增4.8%）；
>发电耗煤、土地成交、钢材表需、挖掘机销售等需求相关指标环比明显走弱，多数弱于季节性；
>上中下游价格相关指标延续多数回落，指向5月物价压力仍大。此外，沥青开工率有所回升，可能跟油价下跌导致成本下降有关，后续仍待观察。
2、具体看，近半月（2025.5.5-5.18）高频表现如下：
>供给：上游开工分化，中下游开工有所回落、但有韧性；
>需求：新房销售小升，二手房销售走弱；耗煤、土地、钢材需求弱于季节性；
>价格：南华指数环比续跌，上中下游价格延续多数回落；
>库存：能源、建材库存续升，工业金属库存续降；
>交通物流：商业航班、地铁出行人数有所回落，航线运价分化；
>流动性：“双降”之后，广谱利率中枢下移；专项债发行仍待加速。
报告摘要：
一、供给：上游开工分化，中下游开工有所回落、但有韧性。
>中上游看，近半月来，全国247家高炉开工率持平前值84.4%，仍为近年同期次高，相比2024年、2019年同期分别偏高2.9、3.5个百分点。焦化企业开工率均值环比小降0.2个百分点至70.4%、仍在同期偏低水平，相比2024年同期偏高0.5个百分点、相比2019年同期仍然偏低6.0个百分点。石油沥青装置开工率环比回升2.1个百分点至31.6%，强于近年同期均值，其中：5.14当周录得34.4%，创2023年12月以来新高，可能跟油价下跌导致成本下降、沥青厂商利润率回升有关，后续能否持续改善仍待观察。水泥粉磨开工率均值环比回落1.8个百分点至48.3%，再创近年同期新低，环比弱于季节规律（2019-2024年同期均值为升1.0个百分点），相比2024年、2019年同期分别偏低4.3、20.0个百分点。
>下游看，近半月，由于“五一”假期影响，汽车半钢胎开工率先降后升、均值回落6.9个百分点，仍在同期高位，相比2024年、2019年同期分别偏低10.1、1.0个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比回落1.0个百分点至91.8%，仍为近年同期次高，同比偏高5.6个百分点、相比2019年同期偏低5.4个百分点。
二、需求：新房销售小升，二手房销售走弱；耗煤、土地、钢材需求弱于季节性。
>生产复工：近半月，沿海8省发电耗煤均值环比续降5.3%至约167.8万吨，环比显著弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值为-1.9%），同比约为-2.3%。百城土地周均成交875.6万㎡，环比下降18.1%，弱于近年同期季节规律（2019-2024年同期均值为增1.4%）；同比仍然偏低约6.5%。钢材表需、螺纹钢表需均值环比再降、弱于季节规律，绝对值续创同期新低：钢材、螺纹表需分别环比-7.2%、-14.3%，2019-2024年同期均值分别增3.9%、6.0%，同比分别偏低6.9%、14.3%。
>线下消费：新房成交环比小升、但仍弱，二手房销售走弱，汽车销售有韧性。
1）新房：近半月，30大中城市新房销售环比回升5.0%，略强于近年同期季节性（2017-2024年同期均值为增4.8%），同比下降5.1%。往前看，年初以来，30大中城市商品房日均成交面积约为23.2万㎡，相比2024年同期下降1.6%。
2）二手房：4月以来，18个重点城市二手房销售面积24.2万㎡，环比3月下降10.8%，显著弱于季节性（2017-2024年同期环比均值为增4.8%）。其中：近半月，18城二手房销售环比下降5.2%至22.3万㎡，环比显著弱于季节规律（2017-2024年同期环比均值为增24.1%），同比偏低11.7%。年初以来，18城二手房日均成交面积23.9万㎡，相比2024年同期偏高16.3%。
3）5月以来，乘用车日均销售5.22万辆，环比4月降12.6%，同比增12.0%。
三、价格：南华指数环比续跌，上中下游价格延续多数回落。
>上游资源品：南华综合指数环比跌1.4%，同比降幅扩大至10.1%。重点商品中：布油价格均值环比下跌1.8%、收于65.4美元/桶，同比跌幅扩大至23.4%；黄骅港Q5500动力煤价均值环比续跌4.3%、收于624元/吨，同比跌幅扩大至26.4%；铁矿石价格均值环比涨1.7%、同比延续下跌12.9%。
>中游工业品：螺纹钢价均值环比续跌0.1%，绝对值续创近年同期新低，同比跌幅扩大至13.0%；水泥价格指数环比续降3.4%，同比涨幅收窄至12.5%。
>下游消费品：猪肉价格均值环比涨0.3%至约20.9元/公斤，同比偏高2.0%；蔬菜价格均值环比续跌4.8%，弱于季节性（2017-2024年同期均值为-3.4%）。
四、库存：能源、建材库存续升，工业金属库存续降。
>能源：沿海8省电厂存煤续升2.1%、强于同期均值，绝对值仍在高位。
>工业金属：钢材库存环比续降7.5%，铝库存环比降8.4%，绝对值均创同期新低。
>建材：沥青库存环比回升1.7万吨、同比偏低110.5万吨；水泥库存环比续升。
五、交通物流：商业航班、地铁出行人数有所回落，航线运价分化。
>人员流动：近半月，航班执飞数量均值环比再降2.1%，仍为有数据以来同期最高，约为2019年同期的106.5%。地铁出行人数环比回落4.7%，仍为同期最高。
>出口运价：近半月来，BDI指数环比再度回落3.0%，同比降幅扩大至34.4%；CCFI指数环比回升0.3%，同比仍然偏低12.4%。
六、流动性跟踪：“双降”之后，广谱利率中枢下移；专项债发行仍待加速。
>货币市场流动性：央行通过OMO净回笼11318亿元。由于降息落地+流动性合理充裕，广谱利率下行，货币市场利率延续回落，DR007、R007、Shibor（1周）均值环比分别回落9.9bp、9.9bp、9.7bp。R007、DR007利差有所回升，主因月初二者利差有所扩大，近1周再度回落；绝对值看，R007、DR007利差仍在低位，指向不同机构之间分层可控。3月期AAA、AA+同业存单收益率同步回落9.3bp。
>债券市场流动性：近半月利率债发行15181亿元，环比多发7072亿元；地方专项债发行1776.4亿元；年初以来合计发行13680.3亿元，按4.4万亿元的额度计算，发行进度31.1%，发行进度快于2024年和2021年、但仍偏慢。10Y国债到期收益率均值回升0.2bp、收于1.682%，1Y国债到期收益率均值回落1.2bp、收于1.453%。
>汇率&海外市场：由于中美、英美等关税缓和，美元指数有所回升，近半月均值环比回升1.2%、收于100.98，重回100以上。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值回落0.1%，主因中美贸易摩擦阶段性缓和。截至5.16,10Y美债收益率均值环比回升10.0bp、收于4.43%。
风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。
正文如下：
一、供给：上游开工分化，中下游开工有所回落、但有韧性
上游开工再度分化，石油沥青装置开工率回升。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比持平前值84.4%，仍为近年同期次高（仅次于2020年同期），相比2024年、2019年同期分别偏高2.9、3.5个百分点。焦化企业开工率均值环比小降0.2个百分点至70.4%，仍在同期偏低水平，相比2024年同期偏高0.5个百分点、相比2019年同期仍然偏低6.0个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回升2.1个百分点至31.6%，强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为持平），相比2024年同期偏高5.5个百分点、相比2019年同期偏低10.7个百分点；最新值看，5.14当周样本企业沥青开工率录得34.4%，创2023年12月以来新高，可能跟油价下跌导致成本下降、沥青厂商利润率回升有关，后续能否持续改善仍待观察。水泥粉磨开工率均值环比回落1.8个百分点至48.3%，再创近年同期新低，环比弱于季节规律（2019-2024年同期均值为升1.0个百分点），相比2024年、2019年同期分别偏低4.3、20.0个百分点。
中下游开工有所回落、但有韧性。近半月来，由于“五一”假期影响，汽车半钢胎开工率先降后升、均值回落6.9个百分点，仍在同期高位，相比2024年、2019年同期分别偏低10.1、1.0个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比回落1.0个百分点至约91.8%，仍为近年同期次高（仅低于2019年同期），相比2024年同期偏高5.6个百分点、相比2019年同期偏低5.4个百分点。
二、需求：新房销售小升，二手房销售走弱；耗煤、土地、钢材需求弱于季节性
1.生产复工：发电耗煤、土地成交、钢材表需有所回落，弱于季节规律
沿海8省发电耗煤环比续降、显著弱于季节规律。近半月来（5.2-5.15），沿海8省发电日均耗煤均值环比续降5.3%至约167.8万吨，环比显著弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值为-1.9%），同比约为-2.3%。
百城土地成交环比再度回落、绝对值续创近年同期新低。近半月（数据截至5.11），百城土地周均成交面积均值录得875.6万㎡，续创近年同期新低；环比下降18.1%，弱于近年同期季节规律（2019-2024年同期均值为增1.4%）；相比2024年同期仍然偏低6.5%，相比2019年和2021年同期分别偏低58.3%、64.5%。
钢材表观需求、螺纹钢表需均值环比再度回落、弱于季节规律，绝对值续创同期新低。近半月，钢材表观需求先降后升、均值环比下降7.2%至约880.1万吨，环比仍然显著弱于同期均值（2019-2024年同期环比均值为增3.9%），绝对值续创同期新低；相比2024年、2019年同期分别偏低6.9%、21.2%。其中，螺纹钢表需同样先降后升、均值环比下降14.3%至约236.8万吨，环比仍然显著弱于同期均值（2019-2024年同期环比均值为增6.0%），绝对值续创同期新低，相比2024年、2019年同期分别偏低14.3%、41.3%。
挖掘机、重卡销售环比均季节性回落、但降幅弱于近年同期均值。4月挖掘机销量2.21万台，环比3月下降25.2%，降幅弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为降28.3%），相比2024年同期偏高17.6%，主要可能跟“设备更新”政策发力有关，相比2019年同期仍然下降22.1%。其中：国内销售1.25万台，环比3月下降35.7%，同比增16.4%。4月重卡销量8.77万辆，环比3月下降21.4%，降幅低于近年同期均值（2019-2024年同期均值为-27.2%，剔除2020年极端值），同比增6.5%。此外，挖掘机平均开工时长数据暂停更新。
2.线下消费：新房成交环比小升、但仍弱，二手房销售走弱，汽车销售有韧性
由于“五一”假期影响，30城新房成交环比有所回升、但弱于季节规律，绝对值仍为近年同期最低。近半月来，由于“五一”假期影响，30大中城市新房日均成交面积先降后升、均值环比增5.0%，略强于近年同期均值（2017-2024年同期均值为增4.8%），绝对值仍为近年同期最低，相比2024年同期均值下降5.1%，相比2019-2021年同期均值分别下降60.3%、51.8%、62.2%。往前看，年初以来，30大中城市商品房日均成交面积约为23.2万㎡，相比2024年同期下降1.6%。
4月以来18城二手房销售明显走弱，其中：近半月先降后升、中枢延续回落，环比显著弱于季节规律。4月以来，18个重点城市二手房销售面积24.2万㎡，环比3月下降10.8%，显著弱于季节性（2017-2024年同期环比均值为增4.8%）。其中：近半月来，二手房销售面积先降后升、日均成交均值环比下降5.2%至约22.3万㎡，环比显著弱于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为增24.1%），相比2024年、2019年同期分别偏低11.7%、22.5%。年初以来，18个重点城市二手房日均成交面积持平23.9万㎡，相比2024年同期偏高16.3%，增幅明显收窄。
乘用车销售延续偏强。据乘联会，5月以来乘用车日均销售5.22万辆，环比4月下降12.6%，相比2024年同期偏高12.0%。年初以来，乘用车日均销售5.77万辆，相比2024年同期偏高14.9%，指向汽车“以旧换新”政策支持下，乘用车销售仍有韧性。
观影人次显著回落、弱于季节规律，绝对值续创同期次低。近半月来，由于“五一”假期影响，全国电影观影人次显著回落，均值录得91.2万人次，续创近年同期次低，环比下降42.8%、弱于近年同期季节规律（2017-2024年同期环比均值为-33.9%），相比2024年和2019年同期分别下降46.5%、61.8%。
三、价格：南华指数环比续跌，上中下游价格延续多数回落
上游资源品：南华综合指数环比续跌，原油、煤炭等大宗价格多数下跌。近半月来，南华综合指数均值环比下跌1.4%，相比2024年同期跌幅扩大至10.1%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比下降1.8%、收于65.4美元/桶，相比2024年同期跌幅扩大至23.4%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比续跌4.3%、收于624元/吨，相比2024年同期跌幅扩大至26.4%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于799元/吨，近半月均值环比上涨1.7%，相比2024年同期均值延续下跌12.9%。
中游工业品：钢材、水泥价格续降。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比续跌0.1%，续创近年同期新低，相比2024年同期跌幅扩大至13.0%。水泥价格指数均值环比续降3.4%、收于120.0点，相比2024年同期涨幅进一步收窄至12.5%。
下游消费品：猪肉价格环比小涨，蔬菜价格续跌。近半月来，猪肉价格均值环比涨0.3%至约20.9元/公斤，相比2024年同期仍然偏高2.0%。蔬菜价格均值环比续跌4.8%，仍然弱于季节规律（2017-2024年同期均值为-3.4%），同比跌幅扩大至10.5%。
四、库存：能源、建材库存续升，工业金属库存续降
1.能源库存
沿海8省电厂存煤环比续升、仍然强于季节规律；全美原油及石油产品库存续升。近半月来，沿海8省电厂存煤环比增加2.1%至约3379.4万吨，强于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为增1.8%），相比2024年同期仍然偏低2.4%、相比2019年同期偏高29.4%。截至2025年5月9日，全美原油及石油产品库存环比续升714.1万桶，绝对值回升至16.18亿桶。
2.工业金属
钢材、电解铝库存续降，再创近年同期新低。近半月来，钢材库存环比续降7.5%，录得1225.6万吨，续创近年同期新低，相比2024年同期偏低20.7%。电解铝库存环比续降8.4%、降幅仍然大于近年同期季节规律（2017-2024年同期均值为-5.9%），绝对值续创近年同期新低，相比2024年同期降幅进一步扩大至24.3%。
3.建材库存
沥青、水泥库存环比有所回升。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比回升1.7万吨至约225.3万吨，相比2024年同期仍然偏低110.5万吨。水泥库容比均值环比续升2.0个百分点至62.8%，相比2024年同期偏低幅度收窄至约3.6个百分点。
五、交通物流：商业航班、地铁出行人数有所回落，航线运价分化
人员流动：商业航班执飞数量、地铁出行人数均有所回落、但绝对值仍为同期最高。近半月来，由于“五一”假期影响，商业航班执飞数量均值环比再度回落2.1%至约15199架次/日，仍为有数据以来同期最高；相比2024年同期偏高5.2%，约为2019年同期的106.5%。10个重点城市地铁客运人数均值环比回落4.7%、录得5537.6万人，仍为近年同期最高，相比2024年同期仍然偏高1.8%。
出口运价：BDI指数环比再度回落，CCFI指数小升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比再度回落3.0%，录得均值1326.6点，相比2024年同期降幅扩大至34.4%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比回升0.3%，相比2024年同期仍然偏低12.4%。
六、流动性跟踪：“双降”之后，广谱利率中枢下移；专项债发行仍待加速
1.货币市场流动性
流动性投放：央行通过OMO回笼到期流动性。具体看，近半月央行通过OMO实现货币投放13221亿元，到期回笼24539亿元，净回笼11318亿元。
货币市场利率：由于降息落地+流动性合理充裕，广谱利率下行，货币市场利率延续回落。近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢环比分别回落9.9bp、9.9bp、9.7bp，绝对值仍然高于7天逆回购利率（OMO）、但差距收窄。R007、DR007利差有所回升，主因月初二者利差有所扩大，近1周再度回落；而且，绝对值看，R007、DR007利差仍在低位，指向当前流动性宽松，不同机构之间分层可控。同业存单到期收益率环比延续回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比同步回落9.3bp，指向降准、降息之后，银行流动性头寸进一步改善。
整体看，延续前期报告《4月信贷冲高回落，怎么看、怎么办？》中的判断：5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息。
2.债券市场流动性
一级市场：近半月来，利率债合计发行15180.8亿元，环比上期多发7072.1亿元。具体看：国债发行9614.9亿元，环比多发6354.9亿元。地方政府债发行3027.1亿元，环比多发185.0亿元，其中：地方专项债发行1776.4亿元；年初以来累计发行13680.3亿元，如果按照44000亿元的额度计算，发行进度31.1%，整体发行进度快于2024年和2021年同期、但仍偏慢。政策性银行债发行2538.8亿元，环比多发532.2亿元。
二级市场：近半月来，国债到期收益率分化。其中：10Y国债到期收益率中枢环比回升0.2bp、收于1.682%，1Y国债到期收益率中枢分别环比回落1.2bp、1.453%。
3.汇率&海外市场
近半月来，由于中美、英美等关税缓和，美元指数有所回升，均值环比回升1.2%、收于100.98，重回100以上。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值回落0.1%，主因中美贸易摩擦阶段性缓和。截至5月16日，10年期美债收益率均值环比回升10.0bp、收于4.43%；近半月中美利差（中国-美国）倒挂幅度均值加深9.5bp、收于274.9bp。
风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。
本文源自：券商研报精选
