文 | 硅谷101
借助近50万枚比特币和庞大的散户投资群体，MicroStrategy（微策略，现更名为Strategy）从一家持续亏损的软件公司一跃成为市场上炙手可热的股票之一，交易量甚至一度超过了AI巨头英伟达。尤其在特朗普当选所引发的比特币狂潮中，MicroStrategy的股价最高飙升了近8倍。
然而，这样的成功伴随的却是巨大波动风险。随着近期美股暴跌、比特币价格持续走低，MicroStrategy股价也随之腰斩，其依靠高杠杆购币的投资逻辑正面临巨大考验。那么，在这样的市场环境下，MicroStrategy是否会面临清盘的风险？它的困境又让投资者重新审视数字资产和传统资产之间的关系。
《硅谷101》节目中，主理人泓君、研究员刘一鸣邀请了前沿科技投资人郑迪，以及BODL Ventures合伙人、前链闻总编辑刘锋，深度解析了微策略创始人Michael Saylor如何通过一场精妙的资本布局，成为美股交易最活跃的股票之一。
本期文字节选自播客内容中的一小部分，这一切源于一个假设性问题：如果微策略买入的不是比特币而是黄金，微策略的资本游戏是否还能成立？我们也在尝试回答为何黄金与比特币都不是避险资产，真正的避险资产是真正的避险工具是短期美国国债和日元。
以下是前沿科技投资人郑迪在播客中的回答精选：
01 金库里的金子真的在吗？
因为我过去也是一个黄金分析师，我是从黄金领域迁移到加密领域的。全球的黄金它是一个部分储备的市场，实际上买卖的很多的黄金都不是真的黄金，都是纸黄金。或者你买的那个黄金它可能根本不存在，就是伦敦的黄金市场。其实它所谓的黄金储备，90%的账户是不分割储存的，只有大概10%是分割储存。
分割储存什么意思呢？比如说刘老师买了1盎司或者买了100盎司的黄金，刘老师如果不愿意付一个很高的托管费，那我就说刘老师的黄金跟其他人所有的黄金都混在一起。也不知道谁的黄金是到底是谁的，我不会给你放在一个单独的保险箱管理的。这个管理费会低很多，所以绝大部分人是选择这样的托管方式。
按照Arkham Intelligence的说法，微策略的BTC托管在Fidelity和Coinbase的大部分也是这种托管方式，就是不是专门特别的分离托管的。要分离托管，你要付更高的托管费，但是这种形式你可以确保你可以把你的黄金或者BTC拿回去，但是一个不分离托管的一个模式，它有可能会导致一个部分储备制，最后你这个道德风险是不可忽视的。
因为没有办法去解释，去监督到底哪个黄金是不是真的在那里，因为黄金没有上链，所以这就是BTC和加密货币比黄金巨大的优势，他们都上链了。假如说被Arkham或者是其他的一些链上分析机构追踪到了，说这个地方好像没有那么多的BTC，你说你有那么多BTC，好像这就不对了。
这个部分储备制可能在链上是很难的，在交易所、在过去是很容易的，FTX典型就是倒在这个问题上了。FTX倒了以后，大家都搞了储备证明POR （Proof of Reserve），所以最后你会发现交易所全是超额储备的，我欠客户100块钱，我可能我实际的储备是108块，所以至少在链上你是很难只做部分储备。
但是黄金很难去检查，就是说特朗普以及马斯克，要去查诺克斯堡和纽约联储的黄金储备，是不是真能把这个真相查出来？你要真去查，搞不好又是天下粮仓了。
这个事儿是不能查的，这一查就完了，这就变成天下粮仓，就只能着火了，要不然就冲到海里去了。以前中国古代王朝不是经常有漂没这一说的对吧？说你用了多少粮食出去，然后海上船沉了这粮食没了，实际上这粮食早就没了。漂没是一个借口，火灾也是一个借口。所以说黄金体系长期出现这么一个问题，各国央行各国政府是有一个默契的，这个默契是在于这个黄金价格不能涨太高。因为如果说涨得太高涨得太贵了，这是对于全球法币体系的一个不信任，大家会加速的从法币体系去抽离。
02 黄金与比特币都不是避险工具
黄金的价格在某些时候是大家要维持一个这种平衡，就是说可以涨，不能涨太猛。这个储备我可以部分储备，这个部分储备是来源于什么呢？就是在于很多的这种托管商以及甚至于央行，他如果把这个黄金自己的储备租赁出去，或者是互换出去，swap出去，是不需要汇报的。也就是说美国的8133吨的黄金储备是不是真有那么多，我们不知道，因为商业银行是可以找央行去拆借的。
为什么每一次流动性危机的时候，黄金都是跌的最猛的呢？我为什么在2020年的二月底我能判断马上要大抛售？我会建议当时我的所有的投资人客户全部清仓的原因，就是因为我突然发现黄金在当时该涨的时候突然跌了七个点。那一天我记得是20年的二月底，然后你再去查黄金租赁率反常的上升，那就说明有人在大量借黄金，然后在市场上抛售。那这种情况上次是什么时候？是2008年11月（指08年金融危机）。因为一般来说全球的央行出借黄金的租赁率再长时间都是只有年化0.1%。
来源: Veracash
当然商业银行拆借了以后，他在拆借你个人可能用6%、7%借给你，他赚中间的差价。但是在08年11月，雷曼兄弟倒掉以后，流动性危机的时候，这个央行拆借黄金的收益率达到了2.5%，是当时的历史最高点。所以怎么样从零点几能到2.5，那就说明有大量的人在找央行拆借，拆借了以后去卖。
所以当时为什么金价在流动性危机的时候会跌的很惨？很多人都说避险，但是我想说，黄金不是真正的避险工具，真正的避险工具应该是短期美国国债和日元，因为日元是平时被借的很厉害的，流动性危机的时候都要还钱，都要还日元，所以日元就会涨，短期美国国债也会拼命涨，你看疫情的时候，一年期的美国国债不是涨到了0.8%，0.7%的收益率，所以涨了那么多。但是流动性危机的时候，黄金也好，比特币也好，都不是避险工具，都会被抛售，原因就是因为它们实际上是个提款机。
03 美联储的金库与黄金的交割
那么有很多是被借出去了，但是借出去的到底还回来多少，没有人知道，没有人会汇报。因为现在全球的黄金汇报体系它就是这样的，只汇报就是名义上的储备的量是多少，所以没有人知道到底这些银行到底有多少，这个是不透明的。你要想知道，你只能去把所有的黄金储备仓库全部查一遍，但是这基本上不可能。
从做交割的角度来说，如果要做结算，你应该是把黄金都要跟大国主要的黄金都要放在一起。比如说英国要跟法国要交割600吨的黄金，难道是真的是英国拿个船去运600吨黄金运到法国去吗？并不是这样，是因为他们都把他们的黄金会有相当部分会存在美联储，存在纽约的金库。所以那个金库上面可能有一个房间，有一个小推车，上面就是英国的黄金，另外一个推车上面就是法国的黄金。所以只要把英国的那个车上面的黄金搬到法国的那个车上面就可以了，这就完成了交割。
黄金的交割是非常复杂，非常不方便的。它不像BTC，不像加密货币瞬间就能完成，链上就能完成，它是一个跨越物理距离的一个东西。所以这就是为什么我说BTC在可追踪性、透明性和转移，在这个可支付性上，性能都是远超过黄金的，它是一种更好的黄金。
另外一点，黄金的证伪，他的作假的概率也是远高于BTC。BTC我们都知道就是在交易所里面，你可能买的是纸头BC是假BTC。但是只要你能提到钱包，你能提到链上，一定是真的BTC？但是黄金它掺钨掺其他元素，这些密度跟黄金虽然不一样，但是从颜色、从重量跟黄金都比较接近，这些东西从肉眼是看不出来的，所以我们这个世界已经混入了大量的假黄金。你如果说从银行买了实物黄金，你离开银行柜台，你当时没有查出来，你日后查出来是掺了钨假黄金，你再找银行去理论，银行是不会赔你钱的，但BTC不存在这个问题。
04 小行星带的巨量黄金
黄金只是在地球上稀缺，在太阳系不稀缺，例如小行星带就有巨量的黄金。那假如说以后就马斯克真的带领我们到火星去了，他到火星其实还有一个原因，就是小行星带就在火星旁边，有巨量的资源，火星就可以成为一个重工业基地，高端装备制造基地。他们这些资源不用运回地球生长，它直接在火星使用，这就是未来100年会发生的事儿。所以总的来说，BTC是算法决定了它就很稀缺，它是高仿黄金，是一个数字黄金。但是黄金的很多的特点已经被BTC超越了。
05 矿工阻力大，比特币如何抗量子计算
当然了，你说了黄金这么多缺点，BTC也有它的一些问题，核心是你能不能抗量子计算？
根据目前的量计算的进展，可能就是未来10到15年有可能会出现能攻破现有的这个双椭圆曲线加密算法的这种量子计算机。那你BTC是不是能够及时的升级到抗量子算法，那我会觉得POS的是比较容易升级的，因为你没有什么太多沉没成本。但是BTC不一样，BTC的升级是要靠矿工大会来决定的。
矿工有这么多的矿机，这个事情其实是业内大家讨论过，其实比特币要升级也不难，难的是利益集团的阻挠，就是矿工集团。如果要升级到抗量子算法，那我的所有的矿机我现在就变成废铁了，就没用了，那我会尽量去拖延这个升级时间的到来。
我们认为就是十年后量子计算机就出来了，2035年假如说2032年的时候，比特币的核心开发者想说，我们是不是现在升级？那你是矿工，你肯定会说我为什么不能晚一年，2033年再升级不行吗？反正三五年才出来。那我会拖延对不对？因为我越拖延一年，我的这些矿机就会晚一年变成废品，我就可以多一点剩余价值。所以说矿工肯定会希望拖到最后一刻，那是不是能来得及不好说，虽然我希望最后是能够提前的升级成功。
但是POW （工作量证明）确实有一个沉没成本和利益集团的阻挠这种风险。所以这我认为是BTC的一个风险，这是黄金所没有的一个风险。
06 黄金税恐慌：伦敦黄金交易所延迟交付
至少在短期来说，我会觉得BTC是一个更好的黄金。你如果说要跟全球央行去作对，去囤积黄金，然后想把黄金的价格炒到非常高，那我觉得你会遇到很多阻碍。
这个市场它会出现很多假的黄金，纸黄金的抛盘，他们根本就不会交割。
你看最近黄金市场出现一个什么大新闻呢？大家都在抢运黄金运到纽约去，然后运力紧张，为什么会出现呢？是因为市场传言特朗普可能会对黄金进口征收10%的进口税。那如果一旦征收的话，可以想象一下，纽约的黄金会涨价，现在如果说赶紧抢运的话，其实是划算的。所以大量的人在伦敦买黄金，然后想要运到纽约去。
但是出现一个什么结果呢？伦敦的黄金市场的交割日，就是能够给你黄金的时间是拖慢了很久，没有那么多现货黄金可以给到你，要等着提货，就是说它可以供你提货的黄金的存量是非常少的。虽然这个交易量很大，说明伦敦黄金市场90%以上的成交量其实都是纸黄金，都是空对空的。就类似于在一个CEX在币安里面交易比特币一样。没有人真的提到链上，但是你真的要面临提到链上的压力的时候，就有一个挤兑压力。但是他又没有那么多货让你去挤兑，所以这个时候就只能去延迟交货。
有一些人也说这就是一个技术性违约了，但是我想说黄金市场它就是这样的，它就是一个部分准备金制度的市场。
07 历史的教训：白银案里的亨特兄弟
没有人囤积黄金吗？其实历史上有过，只不过人家囤的是白银。亨特兄弟79年80年都干过，最后就是被美国政府整了。
要搞这么多白银，其实没那么多白银。他是跟沙特借了很多钱，然后去炒这个白银。当时墨西哥央行就很开心，说我们3美元卖了，没想到最后炒到50，对吧？
大额的仓位汇报机制什么时候出来的？就是因为亨特兄弟，在亨特兄弟这个白银案之前，美国的商品交易所是没有大额仓位汇报的。就因为亨特兄弟他们当时可能成交量已经占到了全市场的百分之六七十。后来美国的期货交易者就说，以后你单一仓位到达40%都要汇报，就是大额仓单汇报机制，所以就不让你有很大的一个仓位。
任何人如果你想囤黄金白银，想做成微策略这个模式，你会受到一些不明不白的攻击和各种政府的整理。反正他不会明着说，但是我觉得一定会整你。
这个市场是有很强的神秘性，而且有很强的不透明性，这点是BTC目前不存在的一个弊端。BTC目前还是比较透明的，但是我还是想说，这也是因为现有的传统的金融体系在BTC的市场里面的利益还不足够大，如果足够大到像黄金那样了，比如说比特币单价到了80万，100万美元规模的时候，那黄金的整个体量跟比特币体量相当。到那个时候我相信这个市场可能也会造一些假的BTC或者纸的BTC出来，不一定是在链上的。或者他们会弄一些方法，可能会去复制黄金市场的操作。
那个时候如果你还想继续去哄抬BTC价格，假设BTC已经变成了一个类似黄金的一个准黄金的这么一个产品，每天大量交易，大量的提现，大量的国家各种储备。那我觉得会不会出现今天黄金市场的这些问题，我觉得也不能排除的。
今天之所以没有人来打压你的一个核心原因是这个传统金融体系在这里面的利益还没有大到那个程度。从传统金融市场来说，如果黄金涨得太快，或者有人去囤积，像微策略这种方式去做，一大风险是导致传统金融体系的崩溃，这是很大的一个风险。但BTC目前还没有到那个地步，所以微策略还是有很大操作空间的，我会觉得深层次的原因在这里。
08 全球央行3.3万吨黄金储备
对为什么黄金这个部分准备的这个体系一直没有爆？很核心的原因是全球央行手里有3.3万吨的储备，随时作为救援。如果有任何一个黄金的售出者要么是一家投行，要么是一家黄金领域的利益相关者，如果他是裸空了黄金，他交割不了，央行体系有3.3万吨是可以借给他的，是可以不违约的。80年代的时候，法国曾经有过这样的破产事件，最后都是被央行借的黄金给救了。
所以你可以看一看全球的存量，差不多20.9万吨(截止2024年年末)，那光在央行手上的储备就有三万多吨，这三万多吨储备是足以平息所有的恐慌的。只要你不是全面挤兑，不是所有人都想提，你是部分的提，你是对抗不了这个3.3万吨的储备。它是随时可以出借去打压这个市场，不会让你这个价格涨得过于离谱的。
09 不透明的黄金与透明的BTC
以前加密货币市场总有一些阴谋论，说有的CEX（中心化交易所）可能它也是部分准备的，因为以前没有POR这一说。那我们也不知道你到底这个默克尔树在哪儿，所以现在就确实比以前安全了很多。过去没有默克尔树，没有储备证明的时代，很多人就觉得你都是硬的数据砸盘，你可是其实不存在那么多BTC。甚至在行情比较清淡的时候，大家甚至怀疑有些CEX故意要砸盘，为什么？因为缺BTC，你其实在裸空BTC，所以你必须要低位再买回来才能把这个账平了。
来源: Merkle Tree
就在若干年前，大家都有这种怀疑，一直没有得到验证。我想说，在过去这种怀疑可能不是没有道理的。但是在今天BTC有了默克尔树，你有了储备证明，这么做的这个难度是越发加大了。当然你可以说默克尔树证明只是那个时点数据，可能过了那个时点我又可以挪。但是如果说这个默克尔树证明这个储备证明是每个月做一次，你互相挪，拆东墙补西墙的难度是越来越大了，所以我想说这个时代确实是进步了很多。
但是你想一想黄金市场存不存在储备证明和默克尔树证明，存不存在家随时可以在链上查？很难的，这个很难。所以这也是我认为黄金市场最不透明的地方。
