本文来自微信公众号：微甜养基笔记，作者：巍少，原文标题：《如何吃好资产配置的“免费午餐”？（下）》，头图来自：视觉中国
在上篇——《如何吃好资产配置的“免费午餐”？（上）》中，主要从“A股应该做择时吗？”“中国买债不买股，美国买股不买债”“大类资产的收益性价比”三个方面作了论述，本文为下篇。
黄金：对冲宏观风险的“保险”
黄金作为近几年的明星资产，吸引了许多投资者的关注。年报也单开一章介绍了黄金。我想借着年报中的数据回答两个问题。第一，黄金还有上涨的空间吗？第二，黄金在投资者的组合中是否该占有一席之地？
关于黄金的上涨空间，我们要结合历史和未来的角度去分析。
历史需要回顾黄金过往的收益率，并了解目前所处的位置。以时间更长的伦敦黄金为例，从1969年至今，伦敦黄金的年化收益率是7.68%。但黄金的波动率也不小，有明显的牛熊周期。
和股票不同，黄金的牛熊周期特别长，上涨和下跌可能持续20年。从2014年开始，黄金开启了持续10年的上涨周期，2024年黄金上涨25.53%，超过历史平均收益率的三倍。如果以8%左右的长期年化收益来看，当前黄金显然已经超涨了。而黄金一旦步入熊市，其下跌也往往持续数年。所以我们要警惕当下黄金在上涨周期，价格可能透支了未来的风险。
供需分析可能帮助我们分析未来黄金的走向。黄金的供给端相对比较稳定，80%来源于开采和冶炼，20%来源于旧金属电子元器件回收再利用。而占大头的开采和冶炼由于从获得开采许可到实际开采的周期特别长，这也使得黄金的供给很难在短时间内发生变化。2010年后，全球黄金供给量稳定在4500-5000吨左右。
而黄金的需求来源主要有三个，一是首饰制作，二是工业用途，三是投资。其中对二级市场价格影响最大的是投资需求。而与其他资产显著不同的是，黄金的主要投资者是各国央行。
央行把黄金看作储备资产，用于应对极端风险。黄金之所以能作为储备资产，是因为黄金有悠久的作为货币的历史，本质上是比美元历史还悠久的全球货币。所以黄金和美元具有替代关系，黄金的需求与美元的信用负相关。
当美元因为美联储超发货币、财政赤字、经济危机等事件导致信用贬值时，黄金的价值便会凸显，各国央行会增持黄金。
而当美国经济环境稳定，财政健康、美联储货币政策克制时，黄金的价值则弱化，各国央行会减少黄金的购买量。
此外美国在全球的霸权地位及地缘冲突也会影响美元的权威，从而引发对黄金的购买需求。比如2022年俄乌冲突后，全球局势不稳定性增加，各国央行便大幅增加了黄金的购买。
而当前美国国内环境尚属稳定，美元指数也比较坚挺，最大的不确定性来自外部。俄乌冲突很大概率在特朗普的积极调停下结束，如果未来几年全球迎来相对比较平稳的发展期，黄金作为避险资产的作用也会削弱。
总结一下，站在当下，基于黄金的收益性价比和全球局势，重仓黄金未必是好的选择。
第二个问题，黄金在投资者的组合中是否该占有一席之地？首先黄金作为一个历史悠久的大类资产投资工具，具有稳定的投资属性，且长期收益率并不低。其长期收益率虽然不如股票，但要高于债券，作为一个资产配置标准工具是完全合格的。
其次，黄金的特性决定了它在弱美元信用、高地缘冲突、高通货膨胀的情况下表现更好，而这种情况要么是经济危机、要么是战时状态。此时其他基于主权信用的资产，包括股票、债券、房产，甚至现金等往往都表现较差，黄金反而能一枝独秀，这意味着黄金在资产组合中有很强的风险对冲作用。它能在其他资产都差的时候提供好的收益。反之，在宏观局势稳定的年代，黄金的表现则不如其他主权资产那么好。
所以本质我们可以把黄金看成另一种保险。普通的保险保的是家庭的微观风险，比如身故生病、财产损失等等。而黄金保障的是宏观风险，比如战争、经济衰退、长期通胀等等。
黄金和保险在资产组合当中起到的作用类似。不出险时保险不会赔付，此时保费相当于打水漂，出险时保费就会带来高额回报。基于此分析，我们可以少量配置一些黄金（比如总资产的10%）来对冲不确定性，但不应将黄金作为投资组合的主要部分。
普通人如何做好资产配置？
那么普通投资者如何构建一个好的资产组合呢？可以分两步走。第一步是寻找相关性低的大类资产进行配置，搭建组合的框架。第二步是在各资产内部尽可能的持有多只标的，进一步分散风险，以在资产内部达到最优收益风险。
第一步大类资产配置，其关键在于选择相关性低的资产进行配置。资产的相关性是不同资产在价格或收益方面的相互关联程度，常用相关系数衡量。
相关系数取值范围在-1~0，相关系数接近1，代表两种资产基本同涨同跌，相关系数接近-1，代表两种资产基本你涨我跌，相关系数接近0，代表两种资产价格变化基本没有关系。
通过选择相关性较低、甚至负相关的资产构建组合，能在不影响组合整体收益率的情况下，降低组合的整体风险（波动率），这也是格雷厄姆说的投资中“唯一免费的午餐”。
上图是中国各类资产的相关系数。可以看到相关系数最低的资产就是A股和国内债券，两者的相关系数为-0.5左右。如果你同时配置这两类资产，你可以获得两者加权平均的总收益率，又能利用二者涨跌互现的特点抵消大部分波动。
近20年A股和黄金的相关性反而比A股和债券的相关性更高，为0.37，而黄金和债券的相关系数则为-0.1~-0.2之间，这几个资产搭配都能起到不错的降低风险的作用。相反如果你只是希望在A股内通过配不同市值、不同风格的股票来降低风险，大概率是做不到的，因为A股目前内部各子版块的相关性还是非常高。
所以普通人可以简单配置A股、债券、黄金、现金4种资产，构建出一个相关性低、分散风险、同时收益稳定的资产组合。
事实上在上个世纪70年代，哈利布朗就提出了这个理念，他以等权重配置上述4种资产，每年末重新再平衡，并命名为“永久投资组合”。
如果我们把目光放到全球，同样会发现有意思的现象，那就是A股和美国资产（美股和美债）的相关性，竟然比A股和国内债券的相关性还要高。看来国内“股债跷跷板”的作用确实强大。
不过我们依旧可以进一步做优化。因为A股和美股、国内债券和美债的相关系数都小于1，所以同时持有上面4种股债资产比只持有国内2种股债资产分散风险效果更好。股票中再按各一半的比例买入A股和美股，债券部分按各一半的比例买入国内债券和美债，这便能构建一个更全球化、更低风险的升级版“永久资产组合”。
完成第一步大类资产的配置后，第二步我们要着手在资产内部进行配置，一个简单的原则就是持有多个标的比持有一个标的更能好。
以A股为例，年报中做了一个很有意思的测试，2005年至2024年每隔半年，从沪深300指数的成分股中，随机选择不同数量的成分股（1、2、5、10、20、50、100）组成一个等权组合，计算每半年内的组合回报，并将其滚动20年计算组合总回报。
每种持股数量的组合都用计算机模拟计算300次，以消除偶然性影响。不同持股数量组合的年化收益率、年化波动率分布如下图所示。
我们可以看到只持有一只股票的组合（俗称满仓单调），年化收益是最差的（3.92%），但波动却是最大的（72.89%）。而随着持股数的逐渐上升，神奇的事情出现了，组合的平均年化收益率在逐渐上升，但平均年化波动却在下降。
这是因为，投资个股主要面临系统性和非系统性两种风险。系统性风险主要指宏观相关的各类风险，如战争、经济衰退等，无法通过增加持股避开。而非系统性风险主要指单一公司面临的风险，比如利润下滑、企业破产等。当持股数量逐渐增加，非系统性风险最终可以消除。
我们可以看到，当持股数量达到10只时，平均年化收益率（9.03%）和平均年化波动率（60.91%）也基本稳定。但股票数也不是越多越好。再往上加，收益和风险的边际改善越来越小，但要花费更多精力去维护跟踪，未必划算。
有人可能会说，巴菲特还重仓一两只股票，你凭什么说持有10只就是最好的？我想说你我都不是巴菲特，巴老的重仓是建立在对企业的超额认知之上，但你我对于企业的洞察力都没那么深，所以普通投资者还是老老实实持有10只股票，不要想着遥不可及的山珍海味，先吃好这顿送到嘴边的免费午餐吧。
（本文中所有图表数据均来自于陈鹏博士、有知有行、Ibbotson教授《中国大类资产投资2024年报》，文中所有观点为笔者个人观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议）
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