在传统的金融市场认知中,美元一直扮演着重要的避险资产角色。尤其是在风险厌恶情绪升温时,投资者往往涌入美元资产,推动美元汇率走强。
这一逻辑也完美契合了经典的“美元微笑曲线”理论的左侧——当全球经济下行或市场避险情绪上升时,美元作为避风港受到追捧,呈现升值态势。
然而,近年来,这一“定律”似乎正在失效。当全球风险事件频发,股市震荡加剧时,美元却并未展现出以往的强势,反而常常与风险资产同向波动,这不禁引发市场深思:美元,还是避险资产吗?
花旗银行近期发布的一份报告,或许能为我们解答这一疑问。
花旗 Adam Pickett 团队指出,美国维系其“过度特权”(Exorbitant Privilege)的方式已经发生了根本性转变——传统的“过度特权”体现在美元作为储备货币的地位以及由此带来的对美国国债(USTs)的巨大需求。但如今,支撑美国“过度特权”的支柱已悄然转向美国股市(SPX)。
这一转变深刻地影响了美元在风险厌恶环境下的表现,导致美元微笑曲线的“左侧”逐渐失效。
“过度特权”的转移:从美债到美股
所谓“过度特权”,最初由法国政治家戴高乐提出,后被经济学家瓦莱里·吉斯卡尔·德斯坦正式使用,用来描述美国因其货币的国际储备地位而享受的不对称优势。
长期以来,美元的“过度特权”主要体现在全球对美元资产,尤其是美国国债的巨大需求上。每当全球经济面临不确定性,或者市场风险偏好下降时,资金便会涌入被视为最安全资产的美国国债,从而推高美元汇率,并为美国提供廉价的融资便利,以弥补其经常账户赤字和财政赤字,即所谓的“双赤字”。
然而,花旗银行的报告揭示,近年来,支撑美国“过度特权”的动力来源已经发生了结构性变化。外国投资者对美国资产的需求,不再像过去那样主要集中于美国国债,而是大幅转向了美国股市。
报告指出,自2020年以来,外国投资者已成为美国股票的净买家,并且在2024年这一净持仓规模急剧膨胀。截至2025年初,外国投资者持有美股的规模达到了前所未有的水平。 这种转变意味着,美国国际收支平衡的资金来源,越来越依赖于不稳定的股权资本流入,而非相对稳定的债券资本流入。
美元“左侧失效”的逻辑:美股抛售与资本外流
“过度特权”支柱的转移,直接导致了美元在风险厌恶环境下的表现反常。传统的逻辑是,当风险厌恶情绪升温,股市下跌时,投资者会抛售风险资产,转而买入避险资产,美国国债作为最主要的避险资产之一,自然会受到追捧,从而带动美元升值。 这正是美元微笑曲线左侧的逻辑。
但现在的情况却截然不同。由于外国投资者持有巨量的美国股票,一旦市场出现风险厌恶情绪,引发美股抛售,这些外国投资者便会大规模抛售美股,将资金撤出美国。 这种资本外流,反而会给美元带来下行压力,导致美元与美股同步下跌,彻底颠覆了传统的避险逻辑。
花旗报告的分析显示,近年来,在“风险厌恶”时期(定义为标普500指数和美国2年期国债收益率均低于55日均线,且跨资产波动率指标高于1),美元对大多数G10货币的表现都明显偏弱,与传统的美元微笑曲线左侧的预测背道而驰。
报告进一步指出,相较于债券投资者,股票投资者的外汇对冲比例通常较低。这意味着,当外国投资者调整其美股持仓时,对汇市的影响会更加直接和显著。考虑到外国投资者持有高达13万亿美元的美国固定收益资产,即使对冲比例略有上升,也可能带来巨大的美元卖盘。然而,真正具有决定性影响的,还是外国投资者在美股市场高达数万亿美元的净多头头寸,以及由此带来的风险敞口。
数据支撑:外国投资者持仓与美元表现
报告指出,外国投资者持有美国股票的规模,相对于MSCI全球指数的总市值而言,已经达到了历史最高水平。 这意味着,海外投资者从未像现在这样如此重仓美股。一旦出现美股抛售潮,由此引发的资金流出规模将十分惊人,对美元汇率的冲击也将是巨大的。
报告还分析了不同地区投资者对美股的投资情况。数据显示,欧洲投资者在净出口股权投资到美国的同时,美国的整体净股权投资头寸也转为正值,这使得欧洲成为潜在的资金回流区域。 花旗测算,如果欧元区投资者将其持有的美股头寸降至五年移动平均水平,可能会有高达9300亿美元的资金从美国股市回流欧洲股市。
近期市场表现也进一步印证了这一趋势。在风险厌恶时期,我们观察到,美股下跌、美债收益率下降、市场波动率上升的同时,美元也同步走弱,而非像过去那样走强。 这与传统的“风险厌恶 -> 资金涌入美国 -> 美元升值”的逻辑完全相反,有力地印证了美元曲线“左侧失效”的观点。
潜在受益者与未来展望
美元避险属性的弱化,以及资金从美股流出的趋势,可能为其他资产带来机会。花旗银行认为,欧元可能是最主要的受益者之一。 欧洲经济体此前一直面临资产配置不足的问题,而美股的下跌和资金回流,可能促使欧洲投资者增加对本土市场的投资,从而提振欧元汇率。
展望未来,花旗银行认为,特朗普政府推行的政策,例如削减政府开支和加征关税,可能会进一步增加美国股市的下行风险,并强化美元“左侧失效”的趋势。报告指出,“特朗普期权”和“美联储期权”(Trump Put and Fed Put)可能都远低于市场预期,难以有效阻止美股的下跌。
这意味着,未来一段时间内,美元可能难以再现昔日的避险光环,投资者需要重新审视美元的风险属性,并调整相应的投资策略。