伍戈：2025年房地产实现止跌回稳，需要框架性突破，否则会继续调整

在3月5日举行的“云起梦兴——长江证券2025年春季策略会”上，长江证券首席经济学家伍戈在主题为“似曾归燕”的演讲中，对中国经济新旧动能，房地产风险、微观宏观量价分离以及政策应对等作出深度研判。

他首先提出了二级市场或资本市场最突出的问题就是：科技能否背离周期？新旧动能之间如何看待。 新动能，包括人工智能以及机器取代人的问题。

他认为，技术包括人工智能、机器取代人，毫无疑问带动的是总供给曲线的右移。总供给曲线右移当然会带来更多生产，但与此同时，它会不断降低价格。

如果此时中国本身由于房地产调整原因，价格就比较低，再加上技术对价格的影响，可能就会对总需求调控提出更高要求。

他还指出，科技能够拉动周期，但真正要走得更好、更夯实，与我们整个大的经济周期还是息息相关的。周期类动能在未来一段时间与科技动能相比，没有展现出特别强力的反弹趋势。当然这取决于我们对传统行业，特别是政策目标的理解。

伍戈还从微观到宏观指出量价分离的普遍性，绝大部分行业现在正在经历非常深刻的以价换量的过程，同样在宏观层面也看到了量价的分化。

他指出，去年四季度我们看到经济有一个脉冲式的反弹。但如果我们看价格，特别是以GDP平减指数为代表的价格，去年四季度的GDP平减指数与价格仍在持续负增长区间，甚至还在下行。

他认为，中国作为一个制造业大国，我们的生产能力如此之强，那么我们确实可能就处在一个量价分离的重要阶段。这种阶段对于我们宏观政策以及宏观政策的引领，是非常关键的。也是未来要考虑的所谓货币政策、财政政策、地产政策，回避不了的问题。这是一个目标的问题，而不是工具和手段的问题。

伍戈之后以日本遇到同样的困境得出结论，如果CPI只是零点几的增速，也不足以改变老百姓消费者的预期，没有足够的力量改变投资者的信心。后来日本开始像很多成熟国家一样，把价格目标定在2%左右。
他指出，这也是现在包括央行在内的各级政策制定的一个目标。这个目标并不是要实现的上限，而是下限。也就是说，如果没有实现这个目标，所有的宽松政策都不会止步。

并进一步引申到中国，今年两会的价格目标是下限还是上限？若需实现价格真正转正，政策需要超常规。他还指出，财政用途首位是化债，先存量，后增量，上半年主要作用于存量。

他还提到，政策如何应对外部环境，如特朗普加关税会推动美元加强。他称：“从这个意义上讲，如果美元汇率总体还处于高位，那么从我们短端利率调整而言，或者从短端利率来看，去年九月或12月中央提出的有力度的降息政策指引而言，它的落地过程可能确实比我们想象的要长。这是我们毫无疑问面临的一个外部约束。”

回到市场关注的房地产方面，伍戈指出过去三年地产走势都和年初预测相背离，并列举了三个思维定势：保项目还是保主体、稳供给还是稳需求，靠地方还是靠中央，并得出结论称，短期房地产在回归，长期需要框架性的一些应对或突破，房地产才能实现止跌回稳。如果2025年解决不了这些矛盾，房地产调整还会继续。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

新动能引领旧动能，还是旧动能引领新动能？

今天我和大家分享的题目是“似曾相识”。其实经过了过去两年极具审美疲劳式的一种宏观研究之后，从今年年初开始，我们似乎感觉到有一股非常清新的空气来到了我们的市场，来到了我们的研究领域。

在过去的一段时间内，我们看到的是一些旧的动能还在不断演绎。但与此同时，我们看到年初以来的新动能确实给我们的预期、给我们的信心带来了新的活力。

在我们过往的研究范式中，我们非常注重周期性力量对整个股指、对整个债券市场的引领。但年初以来，我们看到的一些新变化，也对我们当下的研究范式提出了新的困惑：什么东西在变，什么东西没有变。

如果我们简单地看二级市场所交易出来的东西，分化确实是相当严重的。比如，从我们看到的以新动能为代表的股指，确确实实已经很大程度上脱离了传统经济的基本面。但从旧动能的角度来看，目前确实出现了某种企稳的迹象。

未来这两者之间，究竟是新动能引领旧动能，还是旧动能继续牵制新动能呢？我想这是站在目前这个时间点不可回避的一个问题。聪明的资本市场已经对此进行了一些阶段性的回答。

但如果大家再看政策层面，或者从债券市场折射出的二级市场发生的故事，可能又是另一个故事。也就是说，在过往很长一段时间内，我们会看到短端政策利率和长端利率总体是比较同步的。

但最近这段时间，短端利率的迅速调整与长端利率的调整幅度相比，明显没有那么强烈，似乎也折射出微观市场对经济前景的理解与宏观政策层面的理解出现了某种分化，或者某种交叉。

那么最终我们会跟着蓝色的政策利率走，还是会跟着红色的市场利率走？这都是摆在我们面前非常重要的选择。由于过去一两个月我们仍处于数据真空期，缺乏全面的数据来表征当前资本市场所面临的宏观大势。

但大家如果从一些高频数据来看，还是能够感知到经济的一些温度。比如从高频消费指标来看，我们似乎能看到人均消费和人均出行之间出现了明显的分化。那么在这个过程中，到底是冷清还是热闹？我想在座的各位应该都有自己的判断。

短周期看，房地产回归在进行

当然，最重要的宏观领域在于我们对地产的理解。

毫无疑问，从去年9月26日政治局会议之后，地产领域出现了诸多新政，包括一、二线城市也经历了过去几年来最强的一次脉冲。

这次脉冲的持续时间和幅度都超过了过去2到3年内地产新政之后应有的程度。但从大的趋势来看，特别是从高频带看量指标来看，似乎现在的地产也有逐步趋弱的态势。

所以从目前来看，如果从政策对经济的指引性作用，或者政策对经济的刺激性作用而言，我们似乎还没有特别感觉得到。比如以地产为例，这次政策的强度高于过往，但事实上我们看到的最终结果，至少是这一轮房地产向上脉冲的结果的持续时长和韧性，也高于过往。

这让我们开始思考到底是一种什么样的力量，使得这一次的经济状况和过去发生了不一样的变化呢？当然在这个过程中，除了我们谈及的一些新动能之外，对于旧动能而言，还有一个非常重要的变量发生了变化。

这个变量其实就是我们平时经常觉得比较玄学的东西，叫做预期，或者说预期管理。如果我们看这一次旧动能的变化，尽管也是脉冲式的，且持续时间比过往要长，但最终强度比过去更强。而我们又没有感知到这一次实质性的利率调整，或者因城施策的调整强度也未必比过去更强。

那么可能有另一种力量在发挥作用，这种力量是什么呢？我们可能可以把它理解为是一种预期，或者说是一种预期性管理。

客观来讲，从去年九月份开始，促进房地产市场止跌回稳这样一个鲜明的信号，对未来的经济预期、地产预期，甚至资本市场预期，应该说还是产生了很深刻的影响。

但关键问题在于，这种预期管理是否有一定的时效性。我们知道，宏观政策要发挥作用，最重要的当然是要有预期管理。

就像诸葛孔明站在城楼上不战而屈人之兵，这可能是最高境界的预期管理。

但从老百姓真正的幸福程度而言，我们希望一方面有预期管理，但同时也能看到更多政策实质性的作用。两者结合，我相信经济能够迈向更好的均衡。

毫无疑问，从我们最近理解的地产高频数据来看，从地产这么多年经历的一、二线城市的诸多脉冲来看，也许在地产调整初期，我们能感受到地产动能对整个经济动能的影响。

但到了中后期，我们会感受到经济动能反过来会对地产形成某种牵制。或者说从地产的销量或其成交面积来看，最终的均衡可能还是要和实体经济基本面，不管是以同比还是环比为表征的某种指标进行回归。

所以从这个意义上讲，至少从短周期来看，我们感觉这种回归的进程可能还在进行。

绝大部分行业在经历以价换量

那么从更广泛的意义来看，如果看我们整体的工业或者很多行业而言，其实折射在大家心目中的一个重要印象就是以价换量。或者说用老百姓更通俗的一句话来说就是“卷”。什么是“卷”？“卷”就是以价换量。

从我们整理了这么多的制造业工业以及其他行业门类来看，绝大部分行业现在正在经历一个非常深刻的以价换量的过程。

在这个过程中，我们确实也看到了很多企业，尽管在以价换量，甚至在生产过程中出现了某种亏损，但它们依然在生产。

从我们过去的理论常识来看，当一个企业面临行业急剧的竞争，面临总需求导致的价格下行压力时，它也许会在亏损状态下继续生产，而且有时候生产量也不小。

原因在于，此时市场价格虽然已经低于总成本，导致企业出现某种亏损，但只要商品价格依然高于可变成本，尽管无法覆盖固定成本，企业依然可能会选择生产，甚至扩大生产。这种理念结合上市公司数据来看，确实也能得到广谱意义上的一种证据。

也就是说，如果大家仔细看上市企业，现在它们的盈利，或者说产品售价与总成本之间确实出现了差异。很多商品的售价可能在一定程度上低于企业总成本，但它们还在不断生产，甚至有些还增加了产量。原因就在于售价依然高于可变成本。

所以无论是对理论的回顾，还是对现实问题的观察，我们似乎都能感受到当前中国微观企业所处的某种状况。

宏观层面：中国可能处于量价分离的重要阶段

这种状况如果折射到宏观层面，其实就变得更加简洁。

大家都知道，去年9月份我们召开了一次非常特别的政治局会议。中央当时提出要坚定不移地实现全年经济社会各项目标，而事实上我们最终做到了。

在做到的过程中，四季度我们看到经济有一个脉冲式的反弹。但如果我们看价格，特别是以GDP平减指数为代表的价格，去年四季度的GDP平减指数与价格仍在持续负增长区间，甚至还在下行。

所以情不自禁地我们想问这样一个问题：为什么在宏观层面我们看到了量价如此的分化？

或者说我们确实每年经过努力实现了5%左右的实际GDP增长，但从价格层面来看，为什么没有像改革开放40年那样，随着量的增长，价格也会跟着增长呢？而是出现了比较明显的量和价的背离呢？

这种量价背离其实对我们宏观和微观对经济的感知是有差别的。也就是说，对于微观个体、微观企业而言，我们对价格、对名义GDP的感知敏感程度，也许比对量还要更加明显。

如果我们意识到经济确实由于总需求处于某种状况，使得很多企业哪怕降低价格也愿意生产，或者中国作为一个制造业大国，我们的生产能力如此之强，那么我们确实可能就处在一个量价分离的重要阶段。

未来无论是货币、财政、地产政策，

回避不了这个目标问题

这种阶段对于我们宏观政策以及宏观政策的引领，我觉得是非常关键的。

那么如何看待这个问题呢？如果我们觉得我们每年都能顺利地，或者经过努力能够实现5%左右的实际GDP目标，那么我们对价格是否需要去引领？我们是否希望价格止跌回稳？是否希望价格能够像企业利润一样出现同步回升呢？

我想这是我们未来要考虑的所谓货币政策、财政政策、地产政策，回避不了的一个问题。这是一个目标的问题，而不是工具和手段的问题。

事实上，这种困惑不仅仅发生在我们中国。在多年前，我们也看到很多国家也出现过类似的困惑。

比如大家如果看日本当年在房地产出现重大调整之后，他们确实也遇到了这样的矛盾。一方面，如果大家仔细看蓝色线，以实际GDP为代表的日本经济，虽然总体不算景气，但蓝色线的中枢相对比较平稳。但如果大家仔细看红色线，红色线代表日本的价格，代表日本的GDP平减指数，可以看到这种平均指数在不断下台阶。

那么在经历地产调整之后，日本的决策者同样在琢磨一个问题：看实际GDP总体稳定，但看价格却在不断下台阶。那么对于这个价格，我们到底怎么去理解呢？这种价格下行对宏观是好事还是坏事呢？

至少日本的决策者基于他们的微观认识，认为降价是个好事，因为降价可以让老百姓的购买力在短期内有所提高，同样的工资水平能买到更便宜的商品，这何尝不是一件好事呢？所以日本人秉持这种理念很长时间，从1990年到2000年这十年左右。

日本人在他们的政策制定过程中，并没有提出一个非常明确的价格目标。他们只是认为价格保持相对稳定也是可以的。但后来他们发现，整个社会的预期，尤其是企业盈利与价格高度相关。所以他们开始着力改变价格目标，也就是说他们开始把价格目标，尤其是央行的目标定在零以上到1%到2%之间。

直到最后，他们才意识到，如果CPI只是零点几的增速，也不足以改变老百姓消费者的预期，没有足够的力量改变投资者的信心。于是他们开始像很多成熟国家一样，把价格目标定在2%左右。

这也是现在包括央行在内的各级政策制定的一个目标。而且这个目标大家都知道，这个目标并不是要实现的上限，而是下限。也就是说，如果没有实现这个目标，所有的宽松政策都不会止步。

我想这是日本在房地产调整之后二十多年，经历了一个非常痛苦的过程后得出的结论。

今年两会的价格目标是下限还是上限？
若需实现价格真正转正，政策需超常规

如果看看我们中国，当然我也相信我们中国能够做出更好的决策。事实上，我们中国在过去几年中都有一个价格目标，包括今年两会也会有新的价格目标（编者注：国家将今年CPI涨幅目标定在2%左右），但这个价格目标究竟是下限还是上限呢？

如果是下限，那就意味着类似于我们改革开放40年，我们把防通胀作为最主要的任务，只要通胀不超过2%、3%就够了。但如果作为一个下限，那就意味着为了实现这个目标或者不实现这个目标，放松政策是远远不会撒手的。

在过去1到2年左右的时间，我们也看到各级政府部门，包括央行在内，高度重视这个问题，提出要把价格的稳步上升作为宏观政策的重要考量。

在这个过程中，我们也感觉得到，价格目标已经成了宏观决策中一个很重要的考量。但从目前的观察来看，每次提出这样的政策目标之后，后续的政策动作也许有所体现，但这些动作的力度似乎并没有直接改变老百姓对价格的预期。

从我们最近的一些研究和发现来看，我们通过一些计量手段，确实发现很多政策工具，特别是以利率为代表的工具，对于量（比如实际GDP、工业增加值）还是有一定响应的，但对于价格的响应程度，至少与量相比，我们觉得还有很大一段距离。

从这个意义上说，站在今天这个时点，我们可能觉得价格或者实现一个价格下限目标，也许是宏观政策包括中国宏观政策目标之一。但从权重角度来看，至少与量相比，可能还是稍微偏弱一些。

基于这样一个认识，我们相信展望整个2025年，如果决策目标是为了实现量，或者着重实现以实际GDP为代表的经济社会各项目标，我相信经过今年的努力，也许也能够达到目标。但如果根据我们的弹性测算，要实现价格真正意义上的转正，可能需要的政策力度应该是超常规的。

过去三年，地产走势为何与年初预测相反

那么在过去几年困扰我们宏观问题的一个不可回避的问题，还是与我们旧动能引发的一系列社会经济调整有关。

而这个旧动能中，如果我们把地产也归为一个传统产业的话，那么它如何摆脱，不管是蓝色虚框中间所引致的一系列金融反馈，还是财政领域引发的反馈，我相信这都是需要打破的。

在这个循环过程中，我们站在目前的时点，特别是在中央提出房地产市场直接回稳的政策指引之下，我们确实对今年的地产有着更好的憧憬。但在憧憬的同时，我们也稍微要有点留心。

这个留心在于什么呢？在于我们对历史的回顾。大家如果仔细看过去三年，我们二级市场每年都出现了一个预测上的较大偏差。也就是说蓝色的线表示二级市场在年初对地产指标的预测结果，红色的线代表地产包括地产投资在内的真实运行结果。

我们非常惊讶地发现，至少在过去三年，二级市场每年年初的预期与地产的真实走势都出现了严重的背离。也就是说从某种意义上说，二级市场在过去三年对地产的方向性预测可能都是有偏差的。

那么为什么会这样呢？我们聪明的资本市场为什么会对这么重要的变量出现系统性的预测偏差呢？原因是什么呢？

当然，我并不是说我们今年就一定会出现偏差，也许今年我们能够符合预期，但在我们对未来进行前瞻性考量的时候，我们还是要思考一个问题：我们过去错在哪里？我们怎么避免过去曾经犯过的错误呢？

事实上，过去几年，中央高度重视房地产市场，无论是政治局会议还是经济工作会议，都把房地产风险防范放在了防风险的首要位置。但为什么我们最后的地产走势与二级市场的理解还是有偏差呢？

我们个人的感觉是，不管我们如何憧憬房地产的变化，但在过去我们对地产的所有应对政策过程中，我们是否在框架上或者逻辑上出现了一些突破。

2025年地产实现止跌回稳，需有框架性的突破

如果我们能在2025年看到框架上或逻辑上的一些突破，我们当然会认为地产能够非常顺利地实现中央提出的止跌回稳。但如果在地产应对过程中，并没有出现框架性的突破，我觉得地产的调整可能还需要时间。

思维定势一：保项目，还是保主体？

比如举个最简单的例子，中央高度重视保交楼，因为保交楼不仅仅是个经济问题，也是一个民生问题。

那么保交楼如何保呢？是保项目，还是保主体呢？还是两者都需要保呢？

事实上在过去几年中，我个人的观察是，我们的重心主要还是在保项目。

思维定势二：靠地方，还是靠中央

与此同时，维护房地产市场的稳定，到底是靠地方还是靠中央呢？

毫无疑问，从我们目前看到的央行的一些再贷款来看，看上去是中央地方的再贷款，但事实上大家看这个贷款的主体，或者说贷款的承担者，或者最终对贷款要负有责任的主体，依然是地方。

所以从某种意义上讲，我们看到过去的房地产应对中，虽然有中央的积极参与，但主要力量似乎依然是靠地方。

包括我们最近看到财政部的很多表态，也谈到财政要加力，对保交楼或房地产稳定起到更重要的作用，包括发一些债券。

但大家如果仔细看，发债的主体其实并不是中央部门，依然是地方部门，依然是建立在地方国企或地方融资平台、地方政府加杠杆的基础之上。

所以我们也看到，今年以来确实有很多地方提出主动担当，对地产包括收储愿意承担更多责任，也提出全国有好几十个城市愿意进一步加大这方面的收储力度。

但如果把这些城市的资产负债表或企业财务状况进行汇总，我们觉得，有很大一部分正处于中央或财政部门所规定的“红橙黄绿”债务约束的红色和橙色区间。

所以如果这些矛盾在2025年没有实质性解决，那么我们觉得地产调整可能还会继续。但如果能在加法的同时，有一些减法，我们才能对二级市场而言感觉到一些实质性变化。

思维定势三：稳需求，还是稳供给

第三个思维定势，我觉得更明显的一点是，我们到底是要稳定房地产的需求，还是要稳定供给。

毫无疑问，在过去几年，房地产市场面临的一个最重大挑战是，如果保交楼这一端不顺利，当然会影响到以新房为代表的销售问题。

对需求端而言，固然受到供给端影响，但更重要的一个力量其实是在老百姓身上，也就是真正意义上房地产市场能否出清。

当然我们可以借助很多供给侧改革的思路，在供给端想办法。但从这么多年来，中国也曾经面临房地产调整的过程，以及最后走出困境而言，需求端是关键的。

那么需求端什么是关键呢？老百姓是关键。老百姓要看到什么，才能改变他对房地产的预期呢？其实利率是非常关键的，这是我们待会要讨论的一个重要因素。

房企风险，为何没有直接反映在银行？

但在讨论利率之前，我们还是来谈谈我们对房地产以及房地产风险的理解。

既然中央这么重视房地产问题，包括房地产引发的风险性问题，那么为什么我们从现在的中央和地方的分工中，还没有看到一个百分之百或者更大程度的中央和地方的财政投入，而不是完全依靠地方的财政投入来解决房企的问题呢？

我个人的观察是，中国的房地产具有一个非常特殊的特质。如果大家观察海外很多国家，当房地产出现调整时，房企的风险往往以较快的方式传导到金融体系，特别是银行体系。

但对中国而言，我们最近观察到一个很有趣的现实是，尽管房企的风险指标可能还没有真正缓释，但大家如果仔细看，以商业银行为代表的不良率指标，却处于稳中下降的过程。

这就很让我们困惑。一方面，地产是高度依赖资金的，但地产尤其是房企的风险没有完全缓释，为什么商业银行的不良率并没有体现这种风险呢？

或者至少从国家金融监管总局最近公布的商业银行不良率指标来看，还在稳中下降的过程？那到底是什么原因呢？这个问题非常关键。

如果认为房地产是系统性的，那么系统性的东西如果产生调整风险，应该能够体现在金融、体现在银行上。但现在为什么没有体现出来呢？或者至少从统计数据上没有充分体现出来？

这个问题会影响到未来宏观政策到底该不该发力，或者在这个领域要多大程度发力的问题。如果是一个更具有系统性的问题，我相信有关的政策力度会更大。但如果是结构性的，那么政策的应对可能只是从结构性方向来发力。

理解这个问题，我们觉得还是要首先从中国房地产企业本身的融资谈起。大家知道中国是非常有特色的，特别是房企的融资来源。

哪怕在这一轮房地产调整之前，细心关注房地产的朋友应该很清楚，中国房地产企业的融资并不是完全依靠银行的。它依靠什么呢？

如果我们观察现在上市房企的融资结构，大概三分之一靠银行，三分之一靠销售回款，三分之一可能靠其他一些东西。也就是说，它三分之一欠银行的钱，三分之一欠老百姓的钱，三分之一可能嵌入到上下游的工程款中。

所以当房地产出现调整时，它的风险传递过程并不像海外成熟国家那样直接反映到银行。它有三分之一反映到银行，还有三分之一体现在对居民和上下游工程款的影响。

所以从这个意义上说，对中国而言，这可能是一个好事情，它使得房地产风险并没有直接、完全、充分地反映在银行主导的金融体系中，而是具有一定的分散性特质。

但它也可能引发另一个问题，就是大家对房地产风险的识别，特别是我们做宏观研究的角度来识别房地产风险，就变得更加困难。

因为它变得更加分散化，你并没有感觉到它有那么强的系统性，这就是我们现在看到的可能会影响到政策力度的一个非常重要的方面。

利率政策如何应对外部变化（特朗普加关税）

如果谈到需求端的变化，大家很清楚，需求端没有哪个指标比利率，特别是实际利率更能引领房地产或各项经济的方向。

大家很清楚，我们现在最大的掣肘，确实在于我们对外部，特别是外部汇率问题的一些看法。

在特朗普上任的第一个任职期间，我们也感觉得到，当时中国经济出现了一个趋缓的态势。但至少从利率政策的角度而言，可能由于汇率的某种约束，我们的利率并没有进行非常大的调整。所以同样，我们马上也面临着这样的一个潜在挑战。

从最近特朗普上任以来的各种表现来看，我们大家能够感觉到他的打法和过去还是有所不同的。

从过往来看，特朗普在给其他国家增加关税时，上一轮主要是针对中国，当时也引致了整个美元指数的走强。但这一轮，虽然也包含中国，但我们似乎感觉到他可能对更多其他国家征收关税也很重要，包括加拿大、墨西哥，甚至欧洲。

所以这些广谱意义上的加征关税，虽然我们还没有充分看到结果，但基于现在的种种迹象，我们还是认为这种全面加征关税，对美元指数的短期走强依然会起到推波助澜的作用。

从这个意义上讲，如果美元汇率总体还处于高位，那么从我们短端利率调整而言，或者从短端利率来看，去年九月或12月中央提出的有力度的降息政策指引而言，它的落地过程可能确实比我们想象的要长。这是我们毫无疑问面临的一个外部约束。

财政用途首位是化债，先存量，后增量，
上半年主要作用于存量

从内部角度来看，我们两会的胜利召开也许揭晓了我们今年对财政问题的一个谜底。从不管是去年的财政部新闻发布会传递的信息，还是我们最近两会观察到的信息，我们毫无疑问能够看得到，我们今年的财政积极程度可能是明显强于过往的。

但与此同时，我们面临的一个最重要的问题是财政资金的用途其实和过往也不完全一样。因为这一次财政的用途可能摆在首位的还是用于化债。

从过往我们对化债的认识来看，这对经济当然是一个利好的消息，但这个利好消息确实有一个过程。

比如在过往的化债过程中，往往在财政支出加大的过程中，它都是先满足偿还存量债务，然后再支持一些增量。

至少在今年上半年我们看到的种种迹象，也许整体财政扩张还是处于一个先偿还存量的基调。特别是大家如果看春节以来，包括开工还有很多高频数据而言，确实也没有看到我们想象中那么强烈的开门红。

从某种意义上说，债务的化解，它更多地，现在至少在今年上半年，我们觉得还是作用于存量。那么增量的话，我们觉得可能还是要等存量问题解决之后，才会有阶段性的变化。

从现在市场隐含的狭义财政赤字率扩张，以及我们对各种专项债和特别国债的观察来看，我们能够明显感觉到今年的广义财政赤字率确实有一个实质性扩张的过程。

但如果剔除化债、商业银行资本金补充以及某种利息偿还之后，用于增量投资和消费的资金，或者说这一部分赤字，我们感觉和去年相比，总体还是比较温和的。

当然在这个过程中，我们必须关注一个非常特殊的现象。从去年以来，财政领域最大的一个超预期变量就在于很多项目已经审批了，很多债券额度也放下去了，但最终没有形成实物工作量。这在很大程度上与地方自下而上的一种对债务和杠杆的自律有关。

我们现在看到全国出现了一个非常奇特的现象，这个现象是过去这么多年来没有见到过的。也就是说，我们看到地方债务余额的增速开始低于当地社融的增速，地方债务余额的增速以及加杠杆的速度开始低于整个社会的加杠杆增速。

从这个意义上说，这和我们真正意义上的积极财政政策，从执行层面来看，可能还是有一些差距。当然，这是一些深层次的原因。

在这个过程中，从整个外需部门我们也感知到关税可能潜在的扰动。但基于全球经济基本面的判断而言，我们并不认为今年的出口会出现个位数负增长。总体而言，虽然有所趋缓，但我觉得还是能够体现中国出口竞争力的个位数增长。

在这个过程中，中央毫无疑问把今年的重心放在了对消费的支持或引领方面。消费当然是重要的。

大家都知道，虽然消费已经占据了GDP的大头，但从横向对比来看，和海外成熟国家相比，中国消费占GDP的比重依然是比较低的。把消费作为主要矛盾，我觉得当然是我们整个拉动内需的应有之义。

从去年开始的拉动消费，特别是以旧换新为代表的消费，我们还是能够感觉得到它对经济稳定起到了很重要的作用。但一个值得关注的现象是，我们并没有看到由于以旧换新的举措实施，消费就和老百姓收入开始背离。也就是说，目前消费依然是收入的函数。

消费如果是收入函数，紧接着问的一个问题是，收入要靠什么呢？我们打破砂锅问到底，收入又靠什么呢？

如果从历史常识或规律来看，老百姓的收入以及对未来收入的信心预期，它其实和我们的总需求政策，特别是以实际利率为代表的政策是高度相关的。

所以从这个意义上讲，结构性的很多消费政策，当然对特定品类还是要积极引领。但真正要改变老百姓对整体消费的预期，其实还是与宏观实际利率高度相关的。

超额储蓄未必会转化为超额消费

在这里我稍微提示另外一个可能需要观察的点。在过去几年，我们对消费的判断中，重大事件结束后，我们曾经预期过报复性消费。

当时我们也非常自信地认为，我们有超额储蓄，所以这部分超额储蓄未来会转化为超额消费。但后来我记得那种预期在很短时间内就被证伪了。

一个证伪的原因是，现在回过头来看，我们其实忽视了一个东西。也就是说，当我们对未来进行无限憧憬的时候，我们当然希望未来每一天都是一个新的开始。但我们不能否认一个事实，很多存量问题对未来增量行动是会产生影响的。

大家如果仔细看国内居民的存量财富状况和消费倾向之间，其实是有明显相关关系的。所以一方面我们确实需要看到增量政策，但与此同时，对存量问题的解决也会实质性地影响我们的预期和行为。

解决存量负债表和房地产止跌回稳高度相关

如果从居民存量指标来看，比如我们计算了一下中国广义上老百姓的资产负债表。我不知道在座的各位，在家里有没有记账的习惯，或者有没有记净现金流入流出，或者有没有形成家庭资产负债表的习惯。

但如果你把整个社会、整个国家的居民资产负债表进行汇总，你会得出一些很有趣的结论。

比如，把居民的房产、汽车、存款、理财、股票、黄金加在一起，理解为存量资产；把居民的信贷或向银行的借款作为主要负债，来构建中国居民的资产负债表。从而得出居民净资产增速这样一个指标。

大家可以很清晰地看到，这些年居民存量资产负债表和房地产，特别是房价是高度吻合的。

所以从某种意义上而言，要解决居民对存量资产负债表的担忧，其实和今年中央提出的房地产止跌回稳高度相关。在这方面，我觉得很多国家也有过一些可以供我们借鉴的例子。

在日本房地产调整之后的很长时间里，日本政府每年都出台政策，每年都有新增的货币政策和财政政策。但这样一个每年的新增增量政策，也许在一定程度上缓释了日本人对增量消费、增量投资的担心，但并没有改变日本人对存量财富或存量财富修复的预期。

后来出现了大家熟知的安倍晋三和黑田东彦之后，那一轮极具扩张性的政策，把日本经济从泥潭中扭转过来。

而且一旦扭转之后，大家可以看到日本这辆汽车就开始正常行驶在高速公路上。所以从这个意义上说，政策方向正确当然是重要的，但政策力度对改变老百姓存量预期、存量资产负债表依然是非常关键的。这也是我们看到去年在中央很多文件中，对政策力度提出了一些新的要求。

所以从这个意义上讲，今年我们毫无疑问觉得以旧换新会对消费产生积极影响，尤其对一些特定品类。但基于全年对广谱消费的理解，我们觉得既需要考虑以旧换新的政策，也要考虑所谓的存量财富效应。

这些结合在一起的话，我们大概率还是认为消费会与总体名义GDP保持一个基本趋同的过程。在这个过程中，亮点无处不在。

哪怕在日本二十多年之后，或者在20年的过程中，价格不断走低，我们也看到了所谓的“悦己消费”确实在崛起。我想这也是资本市场非常感兴趣的一块。

这种“”悦己消费“既包括刚才提到的关于哪吒的游戏或动漫等产业，也包括日本比较流行的气泡酒消费量的显著提升。所以不管经济是顺境还是逆境，我们都能在经济中发现一些很好的结构性机会。

在这个过程中，如果回看今年短期的经济态势，毫无疑问，我们觉得在两会之后，随着一季度经济数据的公布，可能离年初设定的实际GDP目标5%会有一点差距。

在这个过程中，从二季度开始，我们仍然认为宏观政策将积极实施，这可能推动二季度实际GDP呈现向上的趋势。然而，随着贸易摩擦加剧、地产动能脉冲回落以及二季度政策发力后的观察期，经济在三季度或四季度可能会略有放缓，这是从实际值的角度来看的。

但如果从价格角度来看，特别是如果价格要真正实现明显转正，我们认为可能需要更加强有力的政策支持。而强有力的政策也取决于我们对决策函数中量与价问题的看法。

技术会推动供给曲线右移，同时会不断降低价格

最后，我想和大家分享一个现在热议的话题，就是我们的新动能，包括人工智能以及机器取代人的问题。

这个问题首先我觉得还是要环视整个蔚蓝色的星球。蔚蓝色的星球的过程确实在加快，不仅仅是中国。在这个过程中，中国的表现非常突出，我们的数字化进程速度在这些年迅速超越了很多国家，确实处于领先状态。

对于经济而言，技术的发展对特定行业，或者对整个社会的全球劳动生产率，毫无疑问是个好事情。

这种技术浪潮是没有人能够阻挡的。哪怕当年英国在工业革命时期，有马车夫开始阻挡当时的蒸汽机车，但最终也没有能够阻挡得住。

我想历史的车轮滚滚向前，但与此同时，我们还是能够感觉到从宏观视野来观察技术对整个社会和经济的影响，它是具有不对称性的。

什么叫做不对称呢？大家如果看技术对简单劳动和重复劳动的影响，它是不对称的。它更有利于复杂劳动，也就是说，它首先更有利于机器，其次更有利于更加复杂的劳动。

如果这两者同时存在的话，它其实会产生非常复杂的宏观机制。比如以美国为例，它其实就产生了一个劳动力收入分配急剧变化的过程。这表面上看是一个结构性问题，但事实上它会总体影响到总需求，进而影响到价格等很多变量。

在过去，如果看人类历史上的几次非常重要的工业革命和技术大进步，从长期来看，我们都能看到非常积极的影响。但如果从价格角度来看，我们似乎感觉到每一次重大技术突破过程中，它对价格可能有一个牵制作用。

这一点不管是从英国两百多年的历史数据来看，还是从近年来美国、中国的数据来看，好像都能感知到劳动生产率的提升对短端价格的压制性作用。所以在这种情况下，如果我们分解中国近年来价格走势，从计量手段来看，似乎也能感知到技术力量对价格的某种影响力。

其实这转化为宏观语言，到底意味着什么呢？它意味着技术，包括人工智能、机器取代人，毫无疑问带动的是总供给曲线的右移。总供给曲线右移当然会带来更多生产，但与此同时，它会不断降低价格。

如果此时中国本身由于房地产调整原因，价格就比较低，再加上技术对价格的影响，可能就会对总需求调控提出更高要求。

所以我们的感知是，对于一个最合意的政策应对，一方面我们希望加大供给能力，突破科技的各种硬杠杆；但与此同时，合意的需求管理，我感觉应该是进一步配合或顺应这种供给能力，增加对需求端的更大力度支持。

只有当供给端在迅速发展过程中，需求端也给予支持，那么我想量价才能实现更好的均衡，而不仅仅是量涨，但价格出现明显回落过程。最后，我们还是落脚于当下的苟且之事。

刚才看了很多200多年前英国工业革命的事情，但还是回到我们眼前的一些问题。眼前的一个我觉得摆在二级市场或资本市场最突出的问题就是：科技能否背离周期？新旧动能之间我们怎么去看待它呢？

如果从日本当年的经历来看，因为日本当年大家知道它价格处于房地产调整之后，出现了比较长的价格负增长时期。

在那个时期，日本如果大家熟读那段历史的话，日本当年由于房地产调整，他们不再愿意重新去激发房地产泡沫。他们怎么做呢？

他们开始前几年搞一些基建，后来发现又没太多项目，那怎么办呢？

他们开始加大研发投入。在90年代之后，日本研发投入占GDP的比重迅速上升。

这使得大家可以看得到，其实日本在资本市场所表现出来的技术，特别是高科技板块的走势，总体而言比传统动能要好很多，这与当时日本全国上下的资金投入和实际效果是有关系的。

这个过程其实大家可以看得到，也出现了科技和传统周期板块之间的一种背离。虽然有点背离，或者说蓝色的科技板块比传统周期板块走得更好一点，但从整个趋势而言，它们总体还是同步的。