2024年9月24日，证监会发布“并购六条”，9月30日，光智科技（300489.SZ）停牌，宣布筹划以发行股份及支付现金的方式购买先导电子科技股份有限公司（先导电科）的资产，这起重大资产重组遂被视为“并购新规第一弹”。
现在，曾经“风风火火、急不可耐”的首单却正遭遇“千呼万唤难出来”的尴尬。从公告至今的半年时间里，投资关系互动平台上，光智科技被问及最多的莫过于重组推进情况，频次之高A股罕见。随着时间推移，提问也从进度问询逐渐发展到质疑甚至愤怒。
之所以关注度高，除了其股价祭出超级过山车之外，这起重组还以“蛇吞象”式的比例悬殊尤为瞩目：停牌时市值31亿、连年亏损负债率超78%、在手现金虽历史最高也仅1.65亿的上市公司，要收购估值210亿、每年净利润超4亿的“独角兽”，同时再定增募集相当规模的配套资金，实在是太具“观赏性”。
观赏性背后，是“蛇、象”两家公司背后同一实控人“朱世会先生”二度冲击创业板的算计：放弃原本正在进行的直接IPO，退一步绕道“并购”欲走捷径，谁料这“退一步”却未能给其带来“海阔天空”，反而因一系列极限操作陷入左右互搏之困。
从“国际玩笑”到“类借壳”
对于这次涉及关联交易的“蛇吞象”式重组，光智科技反复在公告中强调的一点是：“构成重大资产重组但不构成重组上市。”至于原因，简而言之即：光智科技的实际控制人在并购交易完成前后不变，均为“朱世会先生”。
预案显示，这次“重大重组”包括两部分：1、通过发行股份加支付现金来收购先导电科全部股权；2、定向增发募集资金配套项目建设和补充流动资金等。
两项内容若“大功告成”，等于达到了通常IPO希望实现的目的，因此该重组被广泛视为“类借壳”也是显而易见的事实。
这次先导电科“曲线上市”，已经不是朱世会运作名下“先导系”企业上市的首次努力。十余年前，先导电科的大股东，也是未来（假如交易可以完成后）上市公司的控股股东，先导稀材就冲击过创业板IPO。
彼时，先导稀材拿出的招股书可谓漏洞百出，遭到的相关质询不仅集中在“公司持续盈利能力存在重大不确定性，关联交易占比过高，核心技术专利归属不清晰，业务独立性存疑等。”更在募投项目最基础问题上开了一个“国际玩笑”。
当年先导稀材称，计划募投的“薄膜太阳能材料（高纯碲、碲化镉）生产线建设项目”预计投产后，高纯碲产量将从现有的180吨产能增加到280吨，碲化镉产能将从6吨暴增至190吨。这般增幅在当年稀有材料领域可谓“放卫星”。
碲材料的纯度通常显示为3N(纯度99.9%)、4N(纯度99.99%)、5N(纯度99.999%)以此类推，5N及以上称为高纯碲，之下为粗碲、精碲。
作为一种稀散金属，碲的主要来源（大约60%—70/%）是电解铜冶炼过程中回收的工业副产品，其次来自直接开采。
“回收量很少，因为受很多因素影响每年起伏较大，比如我们2022年碲产量是大约30吨，2023年又是60吨。”云南铜业相关人士称，作为全国第三大铜企，云铜电解铜年产量连续在130万吨以上。
国内第一大铜企江西铜业虽然电解铜年产量突破200万吨，回收的精碲也一直徘徊在每年40—50吨。作为高纯碲的基础来源，粗、精碲产量之稀可见一斑。同时也显示，先导稀材彼时声称每年提高100吨高纯碲的项目，对原材料粗碲的需求将大幅增加至何种地步。
于是，2012年3月，创业板发审委对先导稀材给出了这样的答复：“粗碲主要从铜电解产生的副产品中回收制取，目前全球碲年产量为400-600吨，你公司原材料粗碲供应存在重大不确定性。”
粗碲全球年（2011前后）产量不过400—600吨情况下（中国有色金属工业协会稀散金属分会统计，即便到2023年，全球碲产量依然不到1200吨），喊出将高纯碲产能扩至280吨的豪言，显然更像是蕴含着一个常识性错误。
先导稀材冲击创业板被否，仅留下一个经典笑谈。
并购狂人的“独角兽”
昔日那次IPO充分暴露出这家顶着“尖端科技”光环的企业，即便历经近十年发展，依然没有摆脱创业时“十亩土地、一间厂房、四台氧化硒炉子和20余名员工”的潦草。然而意想不到的是，初次IPO的失败却激发出一个新材料界的“并购狂人”。
2014年，先导稀材在稀散材料领域耕耘时间已经超过十年，凭借手中原材料供应链的优势，朱世会踏上技术引进加资本化整合的路径：首先与全球新材料龙头——比利时优美科集团（Umicore）合资成立“优美科先导薄膜技术有限公司”。
当年，优美科公司有“全球ITO旋转靶材领域市场领导者”之称，市占率超过60%，先导稀材借此实现加速进军高端ITO靶材行业。
靶材是现代工业制造中关键一环，它通过溅射技术为显示面板、光伏、半导体等工业化制备功能性薄膜，更换不同靶材可得到不同的膜系，以实现导电或阻挡等功能。
ITO（氧化铟锡）靶材是溅射靶材中陶瓷靶材（化合物靶材）的一种，其特点是镀上去的膜既能透光也能导电，比如电子产品显示屏上厚度不足头发丝直径五百分之一的那层膜。
ITO靶材上游是氧化铟、氧化锡粉末等原材料，下游主要应用于平板显示、光伏、集成电路等行业，其中，平板显示器及异质结光伏电池是最主要的应用领域。
合资公司运行仅三年，先导稀材就从优美科手中全资收购了其控股的60%股权，同时接收的还有优美科积累多年的“铟靶材”等专利技术和客户资源。“优美科先导薄膜公司”成为先导薄膜，自此开启“资本狂奔”。
2017年到2023年，“先导薄膜”从天使轮开始5年实现5轮融资，其中A轮12亿、B轮45亿就合计融资57亿人民币，股东列表内一派“机构扎堆”气象。
此间，朱世会大手笔并购步履不停，比较知名的包括：*2018年收购德国贺利氏集团（Heraeus）新加坡公司，整合其贵金属靶材业务；2019年收购中飞股份，更名为现在的光智科技；2020年收购三星康宁合资公司SCG靶材事业部。
2023年，也许是感觉“火候”差不多，也许是身后“催更”之声太急，朱世会设立上市平台——先导电科，集一系列收购之大成的“先导薄膜公司”被装入先导电科，变更为后者子公司——先导薄膜材料（广东）有限公司。
新字号很快被胡润列入“独角兽”榜单，业内流传的估值达到约210亿人民币。
2024年2月，先导电科进入上市辅导。当年9月24日“并购六条”问世后，朱世会成为“第一个响应”的人，原本意图携“先导薄膜”再度冲击IPO先导电科改弦更张，决定以210亿估值“卖身”给光智科技当时仅30亿出头的市值。
估值难题是怎样炼成的
市值寥寥、财务惨淡的光智科技，收购估值飙升如虹的先导电科，所谓“蛇吞象”，更似一幕“大象撬开蛇嘴硬要钻进腹内”的资本大戏。
而且，两家均为朱世会实控企业，宛如“象”与“蛇”都长在一人身上，“象蛇互钻”遂演变出种种左右互搏之困。其中，最具高难度的当属如何估值，包括：如何对一心想钻入“蛇”腹内的“象”估值，又如何对吞下“象”之后的“蛇”估值。
对收购标的——先导电科的估值，迎头遭遇的就有股权分布规定。
光智科技重组预案称，“本次交易后，公司总股本预计超过4亿股。”这个表述给出了新股发行数量的下限，上限则受《上市规则》限制。
据《规则》，“公司股本总额超过人民币4亿元的，社会公众持股的比例连续二十个交易日低于公司股份总数的10%，不再具备上市条件。”也就是说，如果发行规模大到过于稀释公众股，就将失去上市地位，由此不难推算新股上限。
社会公众股东是指除以下股东之外的其他股东： 1、持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人； 2、上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。
据光智科技2024年三季报，公司高管股合计约50万股，10%以上股东持股合计约6034万股，以其总股本13770万股计算，重组预案披露前光智科技的社会公众股数量约7685万股。
以此计算，要实现“本次交易完成后上市公司股权分布仍满足上市条件（即社会公众股占公司总股本的比例不少于10%）”，未来其总股本将不得超过7.685亿股。减去目前光智科技总股本1.377亿，新发行股份数量上限将为约6.3亿股。
按照预案确定的每股16.2元发行价，即便极限顶格发行6.3亿股，相应对价也不过约102亿人民币。从先导电科上市前5轮融资历程来看，这个数字，大股东或很难向那些抱团扎堆的战略投资方交代。
没法交代的原因，在2022年末的一次股权转让中清晰凸显。
2022年9月27日，先导科技集团B轮战略投资发布上，先导薄膜以B轮融资落地45亿元创下稀散金属材料领域的融资纪录。
当年“国庆黄金周”过后，10月8日，江苏产权交易所挂出一则转让公告，标的是先导薄膜材料有限公司0.3132%股权。这份股权持有者是厦门国升增长股权投资合伙企业（有限合伙），其为A轮参投方之一。
工商信息显示，厦门国升是厦门国有资本资产管理有限公司旗下基金，2021年12月取得先导薄膜股权，对应投入的资本金约为107万元。
挂牌转让时，其持有该股权时间尚不足一年。挂牌期满，2022年11月8日，广东先导稀材股份有限公司作为受让方回购了这份股权，回购价3194万元，是107万资本金的约30倍。
2022年10月17日，先导薄膜（先导电科前身）注册资本金接近4.3亿，当年年末又扩至4.57亿，按照厦门国升股权转让价推算，对应估值137亿。鉴于此，彼时市场流传的先导薄膜估值140亿逻辑上并无水分。
2023年6月，先导公司虽又有新一轮融资，估值也再次跃升为210亿，但相比之下只能属于市场流传。
如今回望，厦门国升转让时发生的30倍（对应资本金投入）回报，理应为战投们可接受的底线，以目前其工商显示注册资金为4.779亿测算为144亿元。
如果大家坚持这个逻辑，光智科技即便以16.2元发行价发行6.3亿股，依然无法给足昔日各路战投一个交代。
另外，定向增发也要占相当部分新发股票额度，意味先导电科的全部股权收购对价不仅不可能达到144亿，而且大概率会远远低于这个数字。真如此，各路战投又情何以堪。
裹挟且纠结在这般左右互搏的自我博弈当中，发布重组预案时间已过去近半年，2月13日光智科技公告依然是：“本次交易涉及的尽职调查、审计、评估或估值等工作正在进行，交易相关方尚未签署正式交易文件。”
赛道选择与增长隐忧
重组预案中，对先导电科的描述为“成长型创新创业企业”，并宣称其“未来成长性良好”。不过，相应财务数据变化趋势却给出完全不同的另一幅图景。
2021是先导电科业绩最高光之年，据江苏产权交易所公布，当年净利润率高达46%，净资产收益率32%。
预案中发布近年的未经审计数据显示，2022年净利润率陡降为21.3%；2023年再降至14.2%；2024年上半年为16.4%。如此趋势，让其未来增长蒙上一层迷雾。
钛媒体APP调研发现，先导电科表现出的增速大幅放缓与其选择的核心业务不无关系。据重组预案披露，先导电科的主要产品是ITO靶材，该领域如今正面临“成熟市场下的转型压力”，而在真正属于高成长性赛道的半导体靶材领域，先导电科仅处在“陆续通过多家国际大厂认证”阶段，意味还没有产品落地。
“简单来说，使用ito靶材镀上去的膜既透光又导电，所以现在最多应用领域就是显示面板和光伏行业的异质结电池。”涵盖溅射靶材业务的新材料上市公司阿石创（300706.SZ)相关人士分析称，“从靶材纯度来看，面板、显示4N就够了，高端的最多也就5N。而半导体靶材纯度要求比较高，起步基本上就是6N，还有需要6N以上。4到6N看似纯度只增加了两位小数点，但提升难度却是相当大。”
据分析，半导体靶材受益于AI芯片、先进制程、第三代半导体（氮化镓、碳化硅）等需求，全球市场规模年复合增长率（CAGR）预计超15%。同时，该领域国产化率不足10%，高端市场被日美企业（霍尼韦尔、东曹）垄断，政策驱动下半导体靶材正处于高增长赛道初期。
而ITO靶材主要依赖显示面板（LCD/OLED）和光伏（HJT电池），增速平稳（CAGR约8%-10%），虽然柔性显示、大尺寸面板需求可能带来结构性增长，这些高端市场仍主要依赖进口（如日矿金属、东曹）。
国产化率方面，ITO靶材已从2017年的不足10%提升至2024年的35%以上，替代空间逐步收窄，国内约20家企业集中在中低端市场，价格战导致利润率下滑，需通过高端化（如柔性显示靶材）和新兴应用（光伏）突破增长瓶颈。
江丰电子（300666.SZ）是国内半导体靶材龙头企业，主做半导体超高纯金属靶材，下游客户主要为芯片制造厂商，其在最初业务选择上的考量与先导电科形成一定对照。
“我们不做ITO靶材，主要是从最开始评估风险与测算收益时就发现这个赛道很难做。”江丰电子相关人士坦言，“首先是原材料价格波动太厉害，成本不好把控，到了产品销售的时候，一块靶材需要压到（其价格的）7倍现金流进去，需要的现金流很大，融资成本降不下来的话也很难支撑。”
据介绍，ITO靶材销售过程中之所以非常考验现金流主要与其“按使用率结算”的销售模式有关系。“比如说一块靶材客户只用到30%，我们也就只能收到30%的货款，现金流投入很大。”江丰电子相关人士称。
“使用率比如30%，退回来的废靶理论上说可以回收，实际也就没法继续正常使用，因为超过这个使用率继续用的话它可能会打穿而引发设备进水等工程事故。”阿石创相关人士称，“所以我们现在也有买断销售模式，但买断模式肯定价格会低一些。”
此种背景下，不难理解先导电科从2017年至今为何一直在融资缺一直表现“资金饥渴”，此番放弃直接IPO改“曲线上市”，显然有尽快实现融资之意，目前看来却很可能落入“越想快，越快不起来”的尴尬。（本文首发于钛媒体APP，作者｜刘敏）
