来源：轩言全球宏观
核心观点：
事件：2月以来俄乌冲突相关方频繁表态，俄美双方会谈达成初步共识，加大对乌施压。俄乌局势转机出现以来，德国DAX指数大涨、欧元兑美元有所反弹、美元也降至107下方。
那么，俄乌冲突有望彻底平息吗？该局势变化对各方经济、产业乃至资产价格将有怎样的影响？
特朗普政府积极推动俄乌和谈，对乌克兰加大施压。2月12日，特朗普与普京通话，表示将与普京就结束俄乌冲突密切合作。2月18日，俄美两国在沙特会谈，达成四点共识：建立磋商机制；任命各自的高级团队，着手努力尽快结束乌克兰冲突；为俄乌冲突结束后在共同地缘政治利益问题及经济和投资机会方面的合作奠定基础；当天与会团队承诺将保持接触，确保以及时和富有成效的方式推进谈判进程。与此同时，乌克兰和欧洲方面没有参与此次会谈。俄美会谈后，美方对乌措辞更加严厉，加大对乌克兰施压。
特朗普如何推动俄乌冲突结束？特朗普政府表示与俄直接接触源自对拜登政府外交政策的“纠偏”，包含有经济利益和全球战略两方面考虑。美俄加快达成和平协议向乌克兰施压，令俄乌冲突聚焦三方面议题：1）领土和主权问题。俄罗斯要求乌克兰承认俄罗斯对新地区的主权；乌克兰方面泽连斯基曾提出互换占领领土，但考虑到现在战场局势，领土问题上乌克兰处于不利局面。2）北约和军事安全问题。俄罗斯要求乌克兰正式承诺放弃加入北约；而战后安全保障是乌克兰关心的核心议题。美国提出乌克兰以矿产资源换取援助。3）和谈时间表问题。俄罗斯倾向于在停火之前先达成和平协议，因此对于首要目标为停火、减少援助的美国，会更积极地促进和谈；这对于乌克兰形成较大压力。
俄乌冲突难以在短期达成根本解决；若以停火为短期目标，领土问题的一种妥协方案是冻结前线，但实现停火前俄乌美欧各方需就北约和乌克兰的安全保障问题达成可接受的方案——这是当前最需要各方协调的关键，密切关注2月底至3月初各方一系列会晤以及筹备中的俄美元首会晤。若和平协议能明确对乌克兰的战后安排，乌克兰或可能接受暂不加入北约+“资源换保护”的方案，在此基础上实现停火。但目前美国能提供多少安全保障仍不明确，且俄方对于西方在乌驻军也相当敏感；考虑到特朗普始终强调让欧洲增加国防开支的诉求，或将由欧洲乃至其他被俄乌双方都认可的国家联合提供“保障”的最终可能，关注3月6日欧洲理事会特别会议。
俄乌冲突加速结束对各方关系的或有影响：1）或需为乌克兰提供“保障”，甚至美国可能暂时减少整体对外“保障”双重前提下，欧洲内在凝聚力或被强化。2）对于中国，俄乌冲突结束可能的影响包括：或有利于中国在相关地区获得稳定的投资环境，保障供应链安全；中国有参与战后重建的空间，或可加强与他国的利益共同点，如中欧合作；俄美关系变化或加剧大国关系的复杂性，但考虑到特朗普任期，中俄关系仍稳固；对美国而言，除推动俄乌冲突结束外、美国还对诸多非美大国实施（或即将实施）关税政策，这将变相强化非美之间的合作可能。
俄乌局势转机对各类资产及产业的影响。1）短期看资产价格：俄乌冲突正在朝着结束的方向推进，这一过程已经对欧洲资产产生提振并抑制了近期美元指数走势。若后续进程依旧顺利，欧元有望重回1.05-1.1区间，进而压制美元走弱至100-105，进而人民币等非美货币也将受到阶段性、变相提振。2）中期看产业影响：若俄乌冲突结束，乌克兰战后重建需求巨大，有利于基建（公路铁路桥梁）、建筑建材（钢铁水泥玻璃）、机械（工程机械、农业机械）、交通运输（跨境空运等）、电力设备及新能源等行业。此外，若西方解除对俄罗斯能源制裁，则全球能源贸易流向或再次变动，对天然气价格或存在负面影响。
风险提示：俄乌和谈进展不及预期；国际关系变化超预期。
以下为正文内容：
特朗普政府积极推动俄乌和谈，俄美直接接触
2月以来俄乌冲突各方频繁表态，俄美直接接触。2月12日，特朗普与普京通话，表示将与普京就结束俄乌冲突密切合作。2月18日，俄美两国在沙特会谈，达成四点共识：建立磋商机制，使两国外交使团的运作正常化；任命各自的高级团队，着手努力以持久、可持续且为各方接受的方式尽快结束乌克兰冲突；为未来在共同地缘政治利益问题及经济和投资机会方面的合作奠定基础，这些合作将随着俄乌冲突结束而出现；当天与会团队承诺将保持接触，确保以及时和富有成效的方式推进谈判进程。与此同时，乌克兰和欧洲方面没有参与此次会谈。俄美会谈后，美方对乌措辞更加严厉。
特朗普如何推动俄乌冲突结束
特朗普政府对俄乌冲突的总体态度，自其竞选以来已经相当明确，来源于对拜登政府外交政策的“纠偏”，具体目标为减少美国在乌克兰战场的投入，尽快结束俄乌冲突。特朗普第二任期的外交政策强化了“美国优先”的指导原则。所谓“美国优先”，是一个综合性的政策框架，旨在通过一系列措施确保美国在经济、贸易、外交等领域的利益和优势。这一理念的核心在于重新平衡国际关系，减少对外依赖，推动国内经济的繁荣和就业的增长，提高美国供应链韧性和安全（备注：这是“美国优先”的愿景，能否实现还要看政策落实效果）。就俄乌问题，特朗普第二任期乌克兰问题特使Keith Kellogg和曾担任特朗普政府国家安全事务副助理的Frederick Fleitz曾撰文America First， Russia， & Ukraine对俄乌冲突做出“美国优先”版的阐释和分析，并对俄乌和谈提出建议；从当前事态发展看，对我们具有较大参考意义。Kellogg和Fleitz认为：
俄乌冲突的原因：俄乌冲突是一场本可避免的悲剧，是由拜登政府的外交决策失误造成的。拜登忽略了俄罗斯对于北约东扩问题的重视、未能及时与俄罗斯保持协商交流，也未能在战前给予乌克兰足够的支持以形成威慑；
俄乌冲突当前局势和美国的目标：当前乌克兰受到人口及兵源不足、战场失利等不利因素拖累，美国需要争取停火、推动俄乌和谈；
对于俄乌和谈的建议：1）以推迟乌克兰加入北约的承诺，换取俄罗斯参与和平谈判并签署包含安全保障的全面和平协议；2）俄罗斯若遵守停火、建立非军事区并参与和平谈判，可以得到有限的制裁缓解；制裁的全面解除和关系正常化将与俄罗斯签署和平协议的条件挂钩；3）乌克兰可以不放弃领土主张，但需同意通过外交而非武力解决领土问题；4）可以对俄罗斯能源销售征收税费，用于资助乌克兰的战后重建；5）和平协议应包括建立乌克兰长期安全防御架构，重点是双边安全合作。
美国在欧洲的经济投入是引起特朗普不满的直接原因。一方面就俄乌战争，特朗普指责乌克兰让美国花费3500亿美元，并曾提出希望乌克兰通过向美国供应稀土等资源换取美国对乌援助。另一方面，二战后美国事实上担任了欧洲和平的保障者角色，特朗普频繁批评北约成员国国防开支不足，认为美国在欧洲投入过多。据北约数据，预计2024年美国占北约支出的64%，欧洲成员国+加拿大合计占36%，且部分国家的国防开支未能达到占GDP 2%的目标；对此特朗普曾要求北约成员国将军费开支目标从当前GDP的2%提升到5%。
更长远而言，现任美国政府积极推动俄乌和谈或也有全球战略考虑，包括对中国的考量。Kellogg和Fleitz在America First， Russia， & Ukraine中认为，此前“拜登政府的对俄敌意政策促使俄罗斯与中国走近”，新的美国政府应纠正拜登政府的错误。
此外，值得注意的是，特朗普在本届任期或更有意加强总统意志的贯彻。在特朗普第二任期的议程上，改革联邦政府、精简人员机构是一项极为重要的国内议题。除了削减政府开支等经济考虑外，特朗普本人一直表现出对于华盛顿官僚机构的不信任，认为在外交、情报、军事、执法等国家安全领域存在所谓“深层国家”，即指由政府官僚、媒体、军工复合体等组成的利益集团幕后实际控制国家。自就职以来，特朗普迅速采取了行动，加大了对联邦政府的审查和整肃；在内阁的任命上，对于政治忠诚的考量也更为凸显。因此，俄美关系、美欧关系的变化虽与美国传统战略精英倾向相左，但特朗普及其团队的执行意愿不应被低估。
在以上因素的推动下，美俄加快达成和平协议向乌克兰施压，令俄乌冲突聚焦三方面议题。俄乌和谈的多方立场矛盾在于：
1）领土和主权问题。俄罗斯要求乌克兰承认俄罗斯对新地区的主权；乌克兰方面泽连斯基曾提出互换占领领土，但考虑到现在战场局势，领土问题上乌克兰处于不利局面。
2）北约和军事安全问题。乌克兰的安全保障是乌方关注核心。俄罗斯要求乌克兰正式承诺放弃加入北约。美国方面，曾提出乌克兰以矿产资源换取美军保护，且要求欧洲加大对乌援助力度。
3）和谈时间表问题。俄罗斯方面倾向于在停火之前先达成和平协议，因此对于首要目标为停火、减少援助的美国，会更积极地促进和谈；这对于乌克兰形成较大压力。
俄乌冲突所反映的深层矛盾难以在短期达成根本解决；若以停火为目标，领土问题的一种妥协方案是冻结前线，但实现真正停火前俄乌美欧各方需就北约和乌克兰的安全保障问题达成可接受的方案——这是当前最需要各方协调的关键，密切关注2月底至3月初各方一系列会晤以及筹备中的俄美元首会晤。若和平协议能明确乌克兰战后安排，乌克兰或可能接受暂不加入北约+“资源换保护”的方案。但目前美国能提供多少安全保障仍不明确，且俄方对于西方在乌驻军也相当敏感；考虑到特朗普始终强调让欧洲增加国防开支的诉求，或由欧洲乃至其他被俄乌双方都认可的国家联合提供“保障”的最终可能，关注3月6日欧洲理事会特别会议。
结束俄乌冲突可能的影响
如果俄乌冲突最终得以结束，或需为乌克兰提供“保障”，甚至美国可能暂时减少整体对外“保障”双重前提下，欧洲内在凝聚力或被强化。
对于中国，可能的影响包括：
或有利于中国在相关地区获得稳定的投资环境，保障供应链安全。俄乌冲突的爆发对全球供应链和地区安全产生巨大冲击，中国作为经济全球化的重要参与者受到影响。根据商务部和海关总署数据，截至2023年中国在乌克兰直接投资存量为9654万美元，较俄乌冲突爆发前的2021年下降29%；2024年对乌克兰出口金额37亿美元，较2021年下降61%。地缘冲突的缓和有利于外部投资环境稳定和供应链安全。
中国若有参与战后重建的空间，或可加强与他国的利益共同点，如中欧合作。中国在俄乌冲突中一直呼吁通过对话解决问题；通过呼吁和谈、参与冲突地区战后重建，各国间可强化利益共同点。同时，美欧关系伴随乌克兰问题和国防开支问题进入不稳定时期，中国作为维护世界和平的重要力量，与欧洲有望加强合作。
俄美关系变化或加剧大国关系的复杂性。俄美关系是中美关系的重要变量。从目前俄乌和谈的方向看，俄美之间出现关系缓和，若这一趋势持续，将加剧大国关系的复杂性。但考虑到特朗普任期，中俄关系仍稳固；且美国精英外交长期以来形成的惯性并未完全消失，因此不能断言俄美关系出现彻底转变。
美国除推动俄乌冲突结束外、还对诸多非美大国实施（或即将实施）关税政策，这将变相强化非美之间的合作可能。
从产业方面看，俄乌局势转机可能的影响：
短期看资产价格：俄乌冲突正在朝着结束的方向推进，这一过程已经对欧洲资产产生提振并抑制了近期美元指数走势。若后续进程依旧顺利，欧元有望重回1.05-1.1区间，进而压制美元走弱至100-105，进而人民币等非美货币也将受到阶段性、变相提振。
中期来看，战后重建有利于基建、建筑建材、机械、交通运输、电力设备及新能源等行业。根据联合国、世界银行、欧盟和乌克兰政府共同出具的《损害和需求快速评估》估算，未来十年（2024-2033年）乌克兰预计将需要4860亿美元来用于重建和恢复。需求最高的领域是住房（约800亿美元）；其次是运输（740亿美元）、工商业（680亿美元）、农业（560亿美元）和能源（470亿美元）。
中国有望受益的行业：从乌克兰重建需求来看，基建（公路铁路桥梁等）、建筑及建材（钢铁水泥玻璃等）、机械（工程机械、农业机械等）等行业有望直接受益；俄乌停火后，若西方解除对俄领空限制，将有利于跨境交通运输的正常化（如涉及到相关领空的国际航班）；考虑到乌克兰电力供应系统受到战争严重破坏，电力设备及新能源同样有望受益。
全球能源市场流向或再次变动
原油：2022年以来，受制裁影响，俄罗斯原油出口发生转向，从西方为主转向中国、印度和土耳其等国。2023年，俄副总理诺瓦克表示对西方原油出口在俄原油出口总量中所占比例已从60%降至15%，对东方原油出口占比则从40%升至85%。根据海关总署数据，2023年中国进口俄罗斯原油同比大幅增长24%；2024年进一步同比增长至1.08亿吨，占原油进口总量的19.6%。因此，俄罗斯原油出口总量大体保持稳定，较冲突发生前未发生大幅下滑。2025年1月，美国对俄制裁加码，对俄罗斯能源实体和油轮实施制裁。如果随着和谈进程，美国及欧洲取消或放松对俄罗斯石油的制裁，俄罗斯出口原油可能会重新流向欧洲；同时伴随运输正常化，可能将有利于降低运输成本。
天然气：俄乌冲突以来，天然气贸易结构同样发生方向变化。一方面，“北溪”管道被炸、欧洲试图摆脱俄气以来，欧洲能源需求从俄罗斯管道天然气转向海运LNG，2022年供应紧张直接推高了LNG价格；另一方面，俄罗斯天然气贸易同样向东转移，但俄罗斯天然气出口量较冲突前仍有下滑。此外，今年1月1日乌克兰宣布禁止俄罗斯向欧洲输送的天然气过境，对俄罗斯天然气供给形成遏制，俄乌和平协议达成后，俄罗斯或恢复向欧洲供应管道天然气，对天然气价格存在负面影响。
风险提示：俄乌和谈进展不及预期；国际关系变化超预期。
本文源自：券商研报精选
