核心观点：
1.似曾相识燕归来。经历约一个季度的脉冲之后，近期房地产市场似再现趋缓态势。与过往两年的政策效果相比，本轮地产成交反弹的持续时间更长、幅度也更明显。然而，脉冲之后为何又开始回落？实现地产企稳的核心力量究竟是什么？
2.无论是因城施策的力度，还是房贷利率的下调幅度，本轮新政均未超出过往。排除这些因素后，此次“促进房地产市场止跌回稳”等政策表态似更鲜明，预期管理可能发挥了重要作用。但若要维系脉冲的可持续性，经济基本面才是关键要素。
3.美、日等地产开启调整后，往往能观察到银行不良率显著抬升，而我国不良率至今稳中有降。这或与我国独特的预售制有关。房企融资更倚赖非银行部门，其风险未必直接反映在银行，客观上也影响地产风险的识别难度和政策的应对速度。
4.展望未来，地产“止跌回稳”是销量、价格、购地、投资等全链条改变过程，首先应是微观预期的改变。这固然离不开预期管理，但若不满足脉冲效果，则取决于加大逆周期调节下财政货币政策的真实兑现和持续发力。这也未必一蹴而就。
正文：
经历约一个季度的脉冲之后，近期房地产市场似再现趋缓态势。与过往两年的政策效果相比，本轮地产成交反弹的持续时间更长、幅度也更明显。然而，脉冲之后为何又开始回落？实现地产市场企稳的核心力量究竟是什么？
图1. 地产，依然是脉冲？
来源：WIND，笔者测算
注：成交包括30城新房+12城二手房，较2018-2019年同期比值，剔除假期错位。
一、政策强于过往吗？
无论是因城施策的力度，还是房贷利率的下调幅度，本轮均没有超出过往。排除这些因素后，此次“促进房地产市场止跌回稳”等政策表态似更鲜明，预期管理可能发挥了重要作用。
图2. 地产政策并未强于过往
来源：WIND，政府公告，贝壳，笔者测算
注：因城施策力度是对各城市首付比、公积金、普宅标准、补贴等加权。
过去几轮政策放松后，地产成交短期均呈现相较经济基本面的超调，但最终都难以摆脱经济增速中枢的约束。开年以来地产成交的走弱，或也反映出其向基本面的回归。
图3. 地产，终将向经济基本面回归
来源：WIND，笔者测算
注：基本面以制造业与非制造业PMI均值表征。
二、银行反映地产风险吗？
美、日等地产开启调整后，往往能观察到银行不良率抬升，而我国不良率至今稳中有降。这或与我国独特的预售制有关。目前来自金融体系的有息债务、向老百姓的预收房款、及对上下游企业的应付账款等，构成房企负债约1：1：1的比例。房企风险未必直接反映在银行，客观上也影响着地产风险的识别难度和政策的应对速度。
图4. 房企风险未必直接反映在银行
来源：WIND，笔者测算
注：偿债风险为保交楼资金缺口、应付账款的超额拖欠、债券和信托违约等占GDP的比重。
展望未来，地产“止跌回稳”是销量、价格、购地、投资等全链条改变过程，首先应是微观预期的改变。这固然离不开预期管理，但若不满足脉冲效果，则取决于加大逆周期调节下财政货币政策的真实兑现和持续发力。这也未必一蹴而就。
风险提示：预期非线性变化。
【作者】
伍戈： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。
俞涛、曹海巍、高童：长江证券研究员。
【近期研究】
1.，2025年2月13日
2.，2025年1月22日
3.，2025年1月14日
4.，2025年1月5日
