本文作者：王嘉铭
近几年，随着资本市场并购业务的活跃和上市公司交易活动的增加，因股权并购而产生的刑事案件屡见不鲜，而这其中较为常见的是因被并购主体财务造假、或对赌期内业绩造假造成上市公司巨额损失，导致上市公司非但没有因并购活动带来新的利润增长，反而因财务并表后的财务数据虚假问题产生了新的监管风险甚至面临刑事责任，如信息披露不实或违规信息披露的问题。除却后端监管及刑事风险，前端并购环节所涉及的刑事问题，在司法实践中集中体现在合同诈骗罪的定罪与处罚方面。部分案件中，法院对于被并购方的财务造假行为是否构成合同诈骗罪，存在罪与非罪的理解与认定，本文特以合同诈骗罪的立法本意、司法认定逻辑、以及实务案例为基础，对股权并购交易的涉合同诈骗罪刑事风险进行总结分析，以期为此类涉上市公司刑事案件提供合同诈骗罪的入罪逻辑及出罪辩护思路。
一、对赌并购交易中
涉合同诈骗罪的实务认定
（一）合同诈骗罪的刑法规制
根据我国《刑法》第224条的规定[1]，合同诈骗罪以特定行为方式呈现，比如，“以虚构的单位或者冒用他人名义签订合同”“以伪造、变造、作废的票据或其他虚假的产权证明做担保”“没有实际履行能力，以先履行小额合同或部分履行合同的方法，诱骗对方当事人继续签订和履行合同”以及“收受对方当事人给付的货物、货款、预付款或者担保财产后逃匿”及其他，实践中，将合同诈骗的行为模式简要总结为“冒用名义型”“虚假担保型”“小额履行型”以及“逃匿消失型”。
合同诈骗罪与诈骗罪，系一般罪名与特殊罪名之关系，两个罪有着相同的行为特点，都是通过捏造事实、隐瞒真相等使对方产生认识错误的方式，使被害人基于错误认识而交付财物，并最终遭受财产损失。相较于诈骗罪而言，合同诈骗作为经济活动中独有的诈骗方式，通常带有商事色彩，体现为在经济交易活动中利用签订合同或合同履行的交易环节，实施非法的诈骗行为。但由于经济活动的多样性和复杂性，犯罪行为与经济活动相互交织，罪与非罪的界限不易把握，合同诈骗罪与合同违约、合同欺诈的界限不甚明晰，很容易导致刑事手段被滥用亦或犯罪行为被放纵。
通常而言，合同诈骗罪的考量标准，分为客观和主观两大方面，客观上会基于行为人的行为进行判断，如编造虚假合同、自始就没有履行合同的可能和条件、或利用虚假担保骗取合同签订和交易履行、签订合同后不予履行并逃匿等，除了《刑法》第224条列示的合同诈骗罪行为之外，实践中的合同诈骗手段和情形多种多样，比如“拆东墙补西墙”式的连环诈骗、“两头骗”式的多重诈骗行为、亦或“口头合同”的非典型性合同诈骗类型等。而主观上，通常会从行为人的履约能力、履约行为、处置财产的方式、以及事后态度等方面，来认定行为人是否具有非法占有的主观目的。具体到个案中，唯有在案证据达到主客观相一致原则下的“排除一切合理怀疑”，才能够作出合同诈骗罪的认定结论。
（二）上市公司对赌并购交易涉合同诈骗案件的实务认定逻辑
近年来，上市公司的刑事风险已不再局限于其作为资本市场主体所特有的风险类型，如内幕交易犯罪、操纵证券市场犯罪等，而是出现了新类型高发的刑事罪名，其中之一便是合同诈骗罪。笔者通过梳理并整合目前上市公司涉及对赌并购交易的刑事案件，对较为典型或市场较为关注的案件例举如下，并以此为标本进行此类案件的法律论证及实务逻辑探讨。
笔者在搜索以上部分例举的涉及上市公司对赌并购合同诈骗类案件过程中，发现此类案件数量异常之多，体现在2个方面：一是，股权对赌并购作为资本市场中商事交易的常见操作，也是上市公司进一步优化资源配置、提升资产规模的重要手段，自2014年开始的并购潮、以及随着阶段性IPO停滞产生“寻求被上市公司并购”的迂回战术，都使得股权对赌并购交易数量成倍增长。二是，通观近几年上市公司的股权对赌并购案例中，不乏大量因股权对赌并购而引发的刑事案件，少无例外的以合同诈骗罪为常见罪名。
对赌并购所涉及的合同诈骗行为，与传统的合同诈骗行为有所区别，不能忽视对赌并购关涉的合同行为有着“对赌”这一天然补偿机制，也就是通常理解的“估值调整机制”，换言之，传统的合同诈骗只需考虑捏造事实、隐瞒真相的“行为”、被害人的财产损失之“后果”、以及“行为”与“后果”之间的因果关系，即可判断是否构成合同诈骗。而对赌并购类的合同关系，本身就分为两个阶段，一是股权评估阶段，二是对赌履行阶段。相应的，合同诈骗行为也会因发生的时间阶段不同而被分别评价在不同的合同阶段。
对于第一阶段，即股权评估及协议签订阶段而言，通常是以财务造假、虚构业绩的方式抬高股权的评估价值，继而达到骗取投资方财物的目的。但是，实践中并非仅以是否存在财务造假一概而论的作为认定构成合同诈骗罪的唯一标准，究其原因在于，股权并购作为一种本身就带有极大交易风险的商业活动，只有对“重要事项”或“关乎交付的重要事项”产生实质性影响，被害人（投资方）基于此种前提下陷入错误认识并继而交付财物的，才有合同诈骗罪的适用空间。在上市公司股权对赌并购案例中，多数的（合同）诈骗行为都被评价在股权评估、交易及协议签订阶段，且皆是针对交易重要事项进行欺骗的情况，有论者把对赌协议的诈骗范围特质归纳为，“行为人签订对赌协议时虚假高估被收购企业价值，以及存在履行合同时对目标企业利润造假等行为，具有使他人财产损失的高度危险，当危险化为危害后果时，对赌行为成立诈骗行为。”[2]
而在对赌履行阶段，虽然对赌合同与普通合同有着一定差异，对赌协议作为一种估值调整机制，其本身就存在着极大的不确定性，在预期业绩与现实业绩的波动中，需要由对赌机制来调整投资者与融资者的风险及收益，更多情况下往往通过民事裁判规则来约束和制衡对赌过程中的纠纷。但是，司法实务中仍然存在大量的对赌交易在对赌阶段通过业绩造假、财务造假等方式来托底融资者收益的情况，比如在“青海明胶”案件中，行为人彭聪为了完成《盈利补偿协议》约定未来3年盈利目标，达到将其个人名下已骗取的1.2亿余股票全部解锁的目的，在神州易桥不具备合同履约能力的情况下，彭聪、李静滨、张剑等人安排指使相关人员签订虚假合同，虚增神州易桥2016年至2018年收入共计18311.258万元，达到完成《盈利补偿协议》的目的，彭聪也顺利解锁了其个人名下股票。最终被认定为构成合同诈骗罪。
笔者在对大量此类刑民交叉案例中法院判决逻辑、以及司法实务观点进行深度研究的基础上，总结出在上市公司股权对赌并购交易中，对合同诈骗罪的几点认定逻辑：
1.客观方面—以采用造假手段、隐瞒真实利润及实际经营情况，使目标公司的收购价值严重脱离实际价值，骗取投资方以现金和发行股份的方式支付钱款。例如，在“宁波东力”案中，通过与关联公司签订虚假贸易合同、虚增应收款、虚增利润的方式，隐瞒公司巨额亏损，在目标公司年富供应链已经资不抵债的情况下，制造公司实力雄厚、具有强大盈利能力的假象。在“智慧海派”案中，通过智慧海派公司及其子公司与其他公司虚假生产销售业务、虚假研发业务以虚增公司利润，制造智慧海派公司在2016年至2018年盈利承诺期内每年度均完成了承诺净利润数额的假象。
司法实务中多数案例以财务造假作为认定合同诈骗的客观行为，在对赌并购中，具有一定的合理性。原因在于，投资方作为目标公司的外部主体，对目标公司的经营情况和真实业绩无从考察，完全依赖于目标公司或其股东对公司收益、业绩所做出的承诺，同时，基于目标公司所提供的财务资料、公司资料所进行的资产评估而得出的评估结论，也是投资方做出收购决定和支付收购钱款的依据和基础。此种认定思路，是从传统的合同诈骗认定逻辑上加以阐释，并未就对赌收购类案件的特性加以单独考虑，比如，在对赌收购中通常采用“收益法”而非“资产基础法”评估目标公司价值，收益法本身就更多的体现在企业的预期收益和盈利能力，而非资产基础法对公司现有资产和负债进行的现状评估。因此，存在财务造假而认定合同诈骗刑事问题时，是否应当考虑因收益法更多偏重投资预测判断而带来的对财产损失判断的影响？目前实务中并无统一说法，也有待明确。
2.主观方面—在司法实务中，是否具有主观上的非法占有目的，是界分民事欺诈与刑事诈骗的分割线。而对于对赌收购中合同诈骗的主观方面认定，在实践中的处理也较为混乱。由于主观证据会受到各种因素的影响，比如审讯方式对主观笔录的影响，比如嫌疑人不承认有诈骗的主观故意等，故通常会以“客观推断主观”的方式予以认定或加强认定，例如在宜通世纪并购案中，法院认定被告人具有非法占有主观目的的理由在于被并购方将所获得的股票质押套现。但在实践中，对于非法占有目的的认定也并非仅以后续处置并购款或限售股票的方式作为唯一标准，例如在宁波东力并购案中，法院以签订虚假合同、隐瞒巨额亏损，在目标公司资不抵债的情况下制造实力雄厚的假象等行为方式，来认定行为人具有非法占有目的。因此，在实务中对非法占有目的的衡量标准，仍然不统一且不清晰。
二、对赌并购交易中
涉合同诈骗的认定逻辑
笔者在近期办理的某上市公司被合同诈骗案，法院以“非根本性欺诈”为由否定了合同诈骗罪，同时提出并购方可以通过对赌这一估值调整机制来弥补自身损失，故对股权价值评估阶段和对赌期业务承诺阶段的财务造假行为均不作为合同诈骗罪评价。此种逻辑沿袭了实务中“考虑对赌协议的特殊性，轻易不动用刑法进行规制”的思维逻辑，降低了合同诈骗罪在对赌收购中的认定标准。但需要注意的是，虽然对赌收购确实与传统的合同法律关系有差异之处，但不宜把刑法规制的尺度放的过宽，否则易导致将刑事罪与非罪的问题转化为对赌估值调整能否弥补股权价值水分的问题，这无疑人为增加了投资方的不确定性风险。通常，对赌收购的股权评估阶段，采用收益法进行股权价值测算，而收益法本身即包括了对未来的不确定性预测因素，体现的是预期业绩和经营能力，对赌协议的估值调整作用在于因收益法固有的不确定性与标的公司无法完成经营目标之差额所进行的补偿性调整，这应该是对赌协议的真正价值所在，而并非针对因被投企业或其股东提供虚假财务资料、做出虚假经营承诺而导致的预期收益失败进行估值调整。
（一）客观行为：两阶段不同情形下的欺诈行为认定
在公司并购重组过程中所出现的被并购方财务造假、虚增利润、虚构或粉饰业绩的情况较为常见，但诸如此类行为是应当一以概之的评价为刑事犯罪，还是扩大到能为商业欺诈所包容，目前在实践中始终争执不下，并无定论，也是此类案件刑事与民事之界分的难点与痛点。在司法实务中的裁判尺度亦不统一，有的案件中以虚增利润、财务造假并导致股权估值超出实际股权价值，即据以认定符合合同诈骗罪的虚构事实、隐瞒真相的行为手段。例如在“青松股份收购案”中，目标公司原股东通过违规调整财务记账、减少营业成本、增加营业外支出、增加存货等财务造假的手段，使股权估值虚增2300余万元。而有的案件中，即便存在财务造假的行为，也可因对并购资金的使用情况、以及是否被并购方是否具备履约能力而被排除适用刑事规制手段。比如，在“富临运业收购案”中，检察机关以“韩某、李某虽有通过财务造假获得更多利益的故意，但没有非法占有富临运业股权转让款的主观目的”。但该案已公开的信息中并未体现详细的判决书说理内容，无法明确在该案中对“非法占有目的”的认定标准及逻辑，对实务中此类案件的办理并无太大的参考价值。
对赌并购交易中，之所以会滋生欺诈类的违法犯罪行为，乃是基于此类交易中存在着并购方与被并购方的信息不对称，作为从未经营过目标公司的外部主体，投资方只能通过目标公司及其股东所提供的相关材料，如财务资料、业务资料及数据、经营情况等，以判断目标公司作为被投资方的实际投资价值及预期投资收益，并据以签订股权并购协议或支付现金（发行股份）协议。由于存在天然的信息差，就有了被并购方非法获利的空间，通过违规会计调整、虚构业务或关联交易，加上审计机构、评估机构作出的专业性意见，最终并购方只能通过一纸协议锁定目标公司价值及投资预期。如果在此过程中，目标公司或其股东在直接关涉股权并购协议目的实现、或股权价值的关键事项上，存在虚构事实或造假行为，则应当界定为实质性造假，也即根本性欺诈。究其本质，投资方在整个并购重组中的合同目的，是基于目标公司资料的真实性、目标公司股权价值的真实性、加之目标公司未来可预测的预期收益，进行投资决策并相应获取预期的投资收益。换言之，若前述三个方面的真实性和收益预期无法得到保障，甚至完全被推翻，并购方基于并购重组协议的合同目的就彻底无法实现、合同价值已然落空。因此，在对赌收购型合同诈骗的案件事实中，要结合财务造假的内容、程度、数量，来判断是否对并购这一交易目的造成了根本性影响，此，即根本性欺诈。
但是，需要进一步考虑的是，对赌并购协议之所以不同于普通的民商事协议，原因在于其合同目的并非仅限于单一阶段的单一合同，而是股权收购期与业绩对赌期分别的合同目的，甚至可以进一步说，并购方的合同目的是实现业绩对赌期内的预期承诺利益。因此，实践中会分别因为造假行为所存在的阶段不同而存在三种不同的情形：第一种情形，股权评估期造假，业绩对赌期无造假且完成业绩承诺；第二种情形，股权评估期无造假，业绩对赌期造假“完成”业绩承诺；第三种情形，股权评估期造假，业绩对赌期造假。
第一种情形，股权评估期造假，业绩对赌期无造假且完成业绩承诺。此种情况下，需要考虑股权评估造假行为，是否为实质性、根本性欺诈，若虚增的业绩和利润占比不高，则需立足整体交易行为审慎考虑造假行为的定性问题。且如果对赌期内能够完成业绩承诺的预期盈利，则宜充分发挥估值调整的作用，通过对赌收益补偿股权交易本身欺诈带来的估值水分问题。
第二种情形，股权评估期无造假，业绩对赌期造假“完成”业绩承诺。若目标公司在整个股权评估阶段没有造假行为，股权价值系真实、客观的实际价值，也即并购方在股权并购款支付过程中并没有受到任何欺骗、也并未陷入错误认识，亦没有对合同签订产生任何不利影响，相应的，被并购方没有基于并购协议获得任何不正当利益或不法获利，此种情况下，即便后续业绩对赌期内存在为了完成业绩承诺的造假行为，也应当审慎认定该造假行为的法律定性，应优先适用估值调整机制的民事手段，也即在未完成业绩情况下的补偿或回购条款予以解决。
第三种情形，股权评估期造假，业绩对赌期造假。在两个阶段都存在造假情况，无疑估值调整机制已经失灵，对赌期内业绩造假，意味着通过实现业绩承诺而保障并购方的并购利益，已无实现可能，也即对赌并购协议的合同目的已经落空，笔者认为，此种情况下再评判股权评估期的造假是否系“根本性欺诈”，已无现实必要性，原因在于，收购方作出收购决定的关键在于对目标公司整体价值的正确认识，这种正确价值取决于两个方面，一是对赌业绩评价期的预期业绩，二是股权价值评估期的真实价值，前者决定了并购交易的预期收益目的，后者决定了并购交易价款是否存在被欺骗产生错误认识而造成财物损失。因此，在两个行为都存在欺诈、欺骗行为的情况下，并购方对目标公司的整体价值，包括当期价值与预期价值均已经产生严重错误，就应当启动刑事评价体系予以规制及处罚。
（二）主观状态：实际履约意愿的判断与非法占有目的的判断
在对赌并购交易中，民事纠纷与合同诈骗罪的争论及界分，实务中通常以是否“具有非法占有目的”为标准，但非法占有目的如何明确，法律和司法解释无法一一列举所有情形，客观上也无法穷尽能够推定主观存在非法占有目的的所有客观情形。在司法实践中，往往不再局限于以往通过获取资金后的使用情况，如消费、挥霍、携款潜逃等情形，比如在河南省高院、河南省检察院以及河南省公安厅发布的《关于办理合同诈骗刑事案件若干问题的座谈会纪要》中，就明确了关于“非法占有目的”的认定，以“骗财不返还”“转移资金”“逃匿”“无履约能力”“资不抵债仍然将骗取资金用于高风险项目投资”等情形作为一般性标准。
对于非法占有目的的判断，除了上述标准之外，在对赌并购的实务案例中，更加考虑履约能力和履约意愿。如果目标公司在股权价值评估阶段就通过隐瞒真实经营情况、虚构业绩、虚增利润等方式欺骗并购方，被并购之后又通过业绩造假、虚增利润等方式继续粉饰业绩，则可以认定目标公司既没有履约能力，又没有履约意愿，前者在股权价值评估阶段造假，而对赌期业绩承诺的测算确定是以股权价值为依据，因此会相应导致对赌期业绩承诺的虚假，这即是无履约能力的体现。后者在对赌期造假，使业绩承诺的对赌估值机制失灵，体现了无履约意愿。总结来看，如果既在股权价值评估上造假、又在对赌期业绩上造假，即足以认定非法占有目的这一主观要素。
（三）因果关系：欺诈行为与结果之间的必然联系
从对赌并购中的损害结果来看，除了财务造假等欺诈行为本身所导致，还有其他的介入因素，比如在对目标公司股权价值进行评估时使用收益法，该评估方法本身就侧重于对预期收益的测算，与资产基础法立足现有经营及资产状况不同，因此，收益法评估所得出的评估结论中所包含的投资预判，是否应当被剔除出损害结果的计算，计算损害结果时是否应当以资产基础法测算实际股权估值后，通过与收益法的差异比较确定损害结果，是非常值得讨论的问题，且实务中也观点不一。
从对赌并购交易中诈骗案件的司法案例来看，几乎都直接以收益法评估所得的最终估值作为认定诈骗金额的基础，即便存在涉案之后的重新鉴定，也仍然是以收益法作出实际价值的评估，笔者亦倾向于认为此种认定具有合理性，原因在于，无论采用何种评估方式，其评估基础在于被评估对象所提供基础材料的真实性、客观性，若真实性难以保证，则不论收益法还是资产基础法得出的股权估值，都是与最终股权交割时并购价款之间具有直接因果关系的要素。换言之，并购方签署并购协议的目的，是通过并购活动获得预期的商业价值和交易收益，如果行为方的欺诈行为已经达到了“根本性欺诈”（具体标准见上述第二点），则在此基础上的评估结论必然虚假，进一步，并购方的交易目的、收购意向已经丧失基础，财务造假行为与并购方财产损失就产生了直接、必然的因果关系，此种情况下再探讨收益法是预期估值还是当下现状已无意义。
（四）损害结果认定：收益法中的预期收益是否应予扣除
根据前述分析，如果对赌并购时股权估值造假，与股权真实价值严重背离，且对赌协议的估值调整机制也因造假行为失灵，或经过估值调整后并购方仍然无法实现预期收益，并购方作为被害人就彻底遭受了财产损失，但财产损失的计算，也即诈骗金额的认定，是此类案件司法实务中又一争论不下的议题。
通常来说，在股权并购时采用收益法进行的股权估值评估，是立足当时时间点的未来收益预测和预期价值评估，而实践中并购方发现股权估值严重不实的时间点，往往发生在对赌期内或对赌期结束之后，即便能够确认存在目标公司存在造假情况，也因预测数据已经变为现实数据，而无法再重新以收益法进行股权估值评估。所以，比较常见的问题是，在发生足以确认欺诈行为存在的情境下，往往对股权的估值工作成为了难点和重点，也是确认欺诈金额、财产损失金额的关键因素。实践中往往以股权估值回溯评估或案涉股权评估报告的复核评估为通行做法，也有案件中直接依据原有资产评估报告中资产基础法评估结论扣减目标公司的市值来认定并购方的财产损失，比如在“宁波东力并购案”中，由办案机关聘请会计师事务所做了一份《关于深圳市年富供应链有限公司并购前后实际盈亏情况专项审计报告》，就被告人掩盖的亏损情况、净资产情况进行了并购前后的对比，并在此基础上计算了虚增利润的金额。
总结而言，对于对赌并购类合同诈骗案中财产损失（也即诈骗金额）的认定，需要根据股权估值评估时采用的不同评估方法予以分别处理，收益法下的估值体系，本就是基于目标公司真实情况和数据作出的未来预测，在基础信息失实的情况下，预期收益自然会出现偏差，此种欺诈方式下损害结果的确认，以回溯评估或复核评估的方法重新确认股权价值后、再与案涉估值数额进行差减的方式为宜。资产基础法下的估值体系，本就是当期价值，发生欺诈行为时，对损害结果的认定以重新评估资产价值以及盈亏情况即可。
结语
活跃的资本市场离不开并购交易的繁荣，上市公司不仅是资本市场的重要卖家，也是并购活动的重要买家，而近年来屡见不鲜的并购失败案例无疑给上市公司敲响了警钟，优质的并购交易能够推动上市公司的战略转型或产业升级，而失败的并购交易甚至能够给上市公司带来灾难性、毁灭性的后果。刑事司法，是平衡此类并购交易活动的“成”与“败”的一剂良方，既不能片面以存在财务造假一刀切的界定为刑事犯罪，又不能以过度包容或滥用估值机制而放纵犯罪，因此，界定对赌并购交易中的合同诈骗罪时，应充分考虑股权估值阶段的造假行为及情形、以及对赌期内的造假行为及后果，全面认定欺诈的客观事实，准确划定商事欺诈与合同诈骗的界限，不滥用刑罚、不放纵犯罪。
注释：
[1]《刑法》第224条，“有下列情形之一，以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，骗取对方当事人财物，数额较大的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处罚金或者没收财产：（一）以虚构的单位或者冒用他人名义签订合同的；（二）以伪造、变造、作废的票据或者其他虚假的产权证明作担保的；（三）没有实际履行能力，以先履行小额合同或者部分履行合同的方法，诱骗对方当事人继续签订和履行合同的；（四）收受对方当事人给付的货物、货款、预付款或者担保财产后逃匿的；（五）以其他方法骗取对方当事人财物的。”
[2]周光权，《对赌协议场景下合同诈骗罪的界限》，载《法学》2022年第10期。
