来源：财通宏观•陈兴团队
核心观点
特朗普声称上任后将“削除监管”，放松环境能源、加密货币等行业的管制。 此外，美联储负责监管的副主席巴尔辞职，意在避免与特朗普的冲突。 特朗普上任后，美国政府的监管体系将发生什么变化？ 会产生怎样的影响？
美国监管体系如何演变？共和党总统更倾向于去监管，在特朗普执政之前，上一任推行大规模去监管的总统是里根。里根时代，曾在金融、能源、运输和通信业大幅削减监管干预，提升经济活力，降低消费价格。但大幅放松金融监管也埋下了危机的种子，储贷危机和次贷危机均为大幅去监管后金融风险积累的爆发。目前，美国已经发展出较为完备的行业监管框架，金融监管则分业、多头展开。
特朗普第一任期，如何去监管？在第一任期，特朗普要求各机构每颁布一条新规则、就要撤销两条旧规则。从数量上来看，特朗普在环境领域实施的去监管措施最多。大多数去监管措施通过签署行政令指导、并由各部门修改法规实现，仅少数政策通过立法手段。由于屡次遭到上诉，并且特朗普政府的胜诉率在近几届政府中最低，实际放松程度被“打折扣”。在金融领域，特朗普曾寻求废除或修改《多德-弗兰克法案》以放松对金融机构的监管，但最终通过的是弱化版本的《经济增长、监管放松和消费者保护法案》。从效果来看，去管制使得特朗普的监管负担在近几届政府中最低。此外，银行业盈利改善。不过，美国金融监管大框架虽未被取消，但一定程度上隐藏了系统性风险。
新任期，特朗普打算怎么做？本次竞选期间，特朗普基本延续上一任期的立场，预计将在环境领域继续实行去监管措施，同时新增了人工智能和加密货币行业的宽监管。具体手段来看，或再度通过行政令指导各部门修订规则，并处理被拜登逆转的法规。此外，金融监管或进一步放松。一方面，特朗普可能推进此前未完全推进的《金融选择法案》，巴塞尔协议Ⅲ最终规则的落地或难以推进。另一方面，他可能任命态度更宽松的监管负责人，或者裁撤整合机构，减少金融监管。
“去监管”对金融稳定有何影响？银行方面，去监管或促进银行信贷，从而提升经济活力。不过，若进一步放宽银行资本限制，使得银行从事更多的贷款或活动，将增加银行体系风险。私募信贷方面，特朗普政策中可能包含发展私募基金，目前BDC的非应计贷款率保持平稳，但同样积累了一定的流动性风险。加密货币方面，稳定币市场发行最多的币种Tether（USDT）所持有的国债规模迅速增加，而稳定币仍处于审慎监管框架之外。若遭遇用户挤兑，或导致稳定币发行人被动抛售国债，从而引发波动。
报告正文
特朗普声称上任后将“削除监管”，放松环境能源、加密货币等行业的管制。此外，美联储负责监管的副主席巴尔辞职，意在避免与特朗普的冲突。特朗普上任后，美国政府的监管体系将发生什么变化？会产生怎样的影响？
1.美国监管体系如何演变？
第一任期间，特朗普便以放松监管为其执政的主要特点。2024年竞选期间，特朗普提到将再次将削减管制作为主要议程。美国的监管体系是如何演变的？
共和党总统更倾向于去监管。《联邦公报》是美国联邦政府日报，记录了所有新提议的规则与最终规则、行政命令和通知。从各任总统平均每年发布的《联邦公报》页数来看，民主党总统颁布法规较多，而共和党偏向于减少监管负担。在特朗普执政之前，上一任推行大规模去监管的总统是里根，在两位总统任期内，《联邦公报》的年均页数出现明显下降。
上一次大规模去监管发生在里根时期。里根总统执政时期，发布了第12291号行政令进行监管改革，要求所有机构对每项主要规则进行成本效益分析，并发布能够使规则的净经济效益最大化的规则版本。
放松金融监管。金融行业方面，里根签署了《存款机构放松管制与货币控制法案》、《加恩-圣日耳曼存款机构法案》等法案，放松对存款机构的监管、扩大许可业务范围，同时实施了取消存款利率上限和单账户授权等举措，提升金融市场活力。
减少能源、运输和通信业的监管干预。非金融方面，里根政府削减了环保署的预算和雇员，并放松了对清洁空气和水资源的监管。此外，里根政府对交通运输、广播等行业均放松了限制，引入更多市场竞争。
去监管增加经济活力。通过削除监管的手段，里根成功激发了经济活力。根据Joskow(2005)的研究，首先，市场准入放宽和降低合规成本能够减轻企业运营负担，增加投资，降低价格。其次，市场化机制利于激发竞争，推动技术创新升级。最后，竞争加剧促使行业结构调整，提高行业整体效率。
里根的“去监管”降低了价格。里根政府总共削除了大约74%的监管法规，几乎消除了美国的全部交通监管，并大幅放松了能源、金融和音像业管制，对电信业进行改革。放松监管后，行业壁垒的削除，使得交通运输、天然气、电信等行业消费者价格均出现了至少30%的下降。
但大幅放松金融监管也埋下了危机的种子。去监管虽促进了金融机构的自由化和市场竞争，但随之而来的风险逐步显现。里根的金融监管放松，最终诱发了储贷危机。
储贷危机爆发。1980年的《存款机构放松管制与货币控制法案》和1982年的《加恩-圣日耳曼存款机构法案》取消了储蓄机构的利率上限，并扩大了存款机构经营权限。在此背景下，存款机构用更高的资金成本，吸收更多存款。大量资金流向房地产领域，导致商业地产过度建设。随着区域商业地产市场的崩溃，储贷机构的偿付能力逐步恶化，最终引发大规模破产。此次危机后，政府在1989年通过《金融机构改革、恢复与执行法案》重新加强监管。
再度由松转紧。1999年克林顿政府推动的《金融现代化法案》，允许金融机构同时从事商业银行、投资银行和保险业务，显著提高了行业竞争和杠杆水平，是引发次贷危机的重要原因之一。次贷危机后，2010年奥巴马政府签署了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，将金融监管再次收紧。
现代美国监管体系较为完备。经历了多重改革后，美国已经发展出较为完备的行业监管框架，涵盖了经济、环境、社会服务、公共安全、贸易与基础设施建设等多个关键领域。不同领域的法规由对应行政部门依法制定，并监督执行。
多头、分业开展金融监管。次贷危机后，美国出台《多德-弗兰克法案》，重新界定了美国金融监管机构职责，并新设了金融稳定监督委员会（FSOC），负责监控系统性风险，由财政部长担任主席。从成员来看，FSOC有10名投票成员和5名列席成员，投票成员包括分管9位细分领域的监管机构主席，和1名由总统提名、参议院批准的保险领域专家。FSOC定期召开会议或发布报告，监管和披露美国金融市场风险，并向国会报告。
综上所述，共和党总统更倾向于去监管，在特朗普之前，上一次提出大幅削除监管的总统是里根。在里根执政时期，非金融行业的去监管成功激发了经济活力、降低了消费者价格，但金融监管放松也为储贷危机埋下祸根。经过长时间发展后，美国已经具备较为完备的监管体系，各行政部门分别管辖各自领域。次贷危机以来，美国的金融监管转紧，以多头、分业的形式开展监管。
2.特朗普第一任期，如何去监管？
在特朗普2016年的竞选中，去管制是他的一大竞选口号。那么在第一任期，特朗普如何具体落实“去监管”？
环境去监管措施最多。2017年1月，特朗普在上任伊始便签署了13771号行政令，要求各机构每颁布一条新规则，就要撤销至少两条规则。具体领域来看，在特朗普第一任期内，环境领域实施的去监管规则最多，取消或削弱了多项与清洁能源、空气质量和水污染防治相关的法规管制。此外，儿童家庭、劳工、医疗健康、金融和交通等领域也是特朗普政府去监管的重点。
大多通过修改法规实现。从实施方法来看，特朗普的“去监管”多数通过行政手段。基于现有法律或法律赋予总统的行政权力，总统可签署放松监管相关的行政命令，直接指导或约束各联邦机构制定相关法规。仅有少数政策需通过立法手段实现，例如放松金融监管的《经济增长、监管放松和消费者保护法案》。
金融监管放松通过立法。特朗普最初希望废除《多德-弗兰克法案》，以《金融选择法案》（Financial Choice Act）替代，但未能通过参议院，因此退而求其次，在2018年5月签署了《经济增长、监管放松和消费者保护法案》，部分放松金融监管。该法案的主要内容为放松小银行的住房贷款监管，对小银行豁免了沃尔克规则，并上调大银行审慎监管的资产门槛。
实际放松程度被“打折扣”。在削除监管的过程中，特朗普政府屡次遭到环保组织和市场企业的上诉，导致部分政策难以顺利落地。和拜登等其他几任总统相比，特朗普政府颁布的主要规则平均每年被上诉次数最多，且胜诉率最低。立法推进阻力也较大，在金融领域，特朗普曾寻求废除或修改《多德-弗兰克法案》以放松对金融机构的监管，但初方案未能通过参议院投票，因此最终政策落地后的监管放松程度不及承诺。
降低政府监管成本。“去监管”政策最直接的影响体现为减少了政府监管成本。根据美国信息和监管事务办公室测算，2003至2016财年间，美国对经济产生重大影响的主要法规每年平均监管成本约55.1亿美元。而在特朗普的第一任期间，每年平均监管成本为减少15.6亿美元，累计缩减约62.3亿美元。
银行盈利改善。在2018年5月《经济增长、监管放松和消费者保护法案》（EGRRCPA法案）签署后，银行业监管放松，小银行沃尔克规则得到豁免。小型银行其他资产增速明显提升，银行资产回报率ROA有所上移，2010年至2018年一季度间所有银行ROA平均为1%，而2018年二季度法案落地后到2019年四季度间平均ROA上升至1.3%，指向银行盈利能力改善。
监管大框架未被取消，但隐藏了风险。尽管特朗普未对美国金融业监管的框架进行大幅调整，但在一定程度上隐藏了系统性风险。克利夫兰联储的系统性风险指数（SRI）衡量了银行系统面临压力情况，指数越小，意味着美国银行系统破产风险上升。2010年《多德-弗兰克法案》签署后，SRI指数走高，2016年受到英国脱欧事件走低，但随后银行压力逐渐减轻。特朗普政府EGRRCPA法案签署后，SRI指数呈下降趋势，目前美国银行系统虽仍然稳健，但破产风险与2014年相比已有所上升。此外，由于法案降低了小银行进行检查的频率，未能预警硅谷银行事件。
特朗普在第一任期实施大量去监管政策，但放松力度有“折扣”。从数量上来看，环境领域去监管措施最多，医疗健康、金融等领域也有一定程度的放松。从具体手段来看，去监管多数通过修改法规的方式进行，仅少数通过立法，例如金融监管放宽。从落地进度来看，不少法规在修改后被上诉，导致监管实际放松程度被“打折扣”，金融监管框架也未被彻底修改。从政策效果来看，金融行业放松后，银行盈利能力明显提升，但也隐藏了积累的风险。
3.新任期，特朗普会怎么做？
2024年共和党党纲中，“恢复特朗普的放松管制政策”也是口号之一。那么新任期开始后，特朗普将如何去监管？
非金融方面，去监管目标仍是环保居多，新增人工智能和加密货币。本次竞选期间，特朗普基本延续了上一任期的立场。能源方面，简化审批许可流程、增加生产，解除对美国沿海水域石油、天然气钻探的禁令。人工智能方面，他计划废除拜登关于人工智能的行政令，解除限制以鼓励创新和商业化进程。加密货币方面，特朗普表示要去除行业监管，反对创建中央银行数字货币。
处理拜登政治遗产。此外，特朗普或将逆转此前被拜登废除的行政命令和规则，并废除拜登新设的部分监管措施。例如，拜登政府一度废除了科学透明度规则、收益成本规则等法规，并签署行政命令推迟或撤销了所有特朗普未完成的去监管计划。这一任期，特朗普或再度通过行政命令的方式，继续敦促各行政部门修订规则，以放松管制。
金融监管或进一步放松。特朗普在上一任期推进金融去监管政策时，曾试图通过《金融选择法案》来替代《多德-弗兰克法案》，但该法案未能获得国会通过。相较于后来通过的EGRRCPA法案，《金融选择法案》法案对金融监管进行更彻底的放松，具体内容包括取消巴塞尔协议Ⅲ的流动性和资本要求、废除沃尔克规则、对金融监管机构领导层进行改革等。本次竞选期间，特朗普虽未明确提及金融监管放松的具体内容，但鉴于其基本立场，仍可能采取政策，继续进一步放松监管。
通过任命态度更宽松的监管负责人，或裁撤整合机构，减少金融监管。特朗普上任前夕，美联储负责监管的副主席巴尔和商品期货交易委员会主席罗斯汀·贝南先后宣布辞职。此前在2024年5月时，FDIC主席也提出了辞职。一方面，新一届特朗普政府将对一系列重要监管机构负责人进行提名，外界预计将选择对监管持宽松态度的人选。另一方面，特朗普团队表示，正考虑裁撤FDIC，将存款保险纳入财政部的职权范围内。同时，马斯克也在社交媒体上呼吁废除消费者金融保护局，以减少重复监管 。
特朗普新任期开启后，在非金融行业方面，或延续第一任期基调，继续放松环境管制以发展能源，并恢复此前被拜登政府撤销或暂停的规则。此外，新增对加密货币和人工智能的去监管，以促进行业发展。在金融行业方面，特朗普可能将进一步放松银行业限制，并通过任命态度更宽松的监管负责人，或者裁撤机构，减少金融监管。
4.“去监管”对金融稳定有何影响？
在特朗普的第一任期间，EGRRCPA法案放宽了小银行监管，并降低了小银行检查频率，硅谷银行事件因此未被提前预警，银行业金融风险有所积累。此外，特朗普上任后，巴塞尔协议Ⅲ最终规则的落地或难以推进。若其在金融、加密货币等行业的去监管措施得以顺利实施，可能会对美国金融业产生什么影响？
信贷或再度好转。从对银行业的影响来看，一方面，目前银行信贷增速仍然较低，同时银行对企业贷款的贷款标准正在收紧。去监管或促进银行信贷，从而提升经济活力。
但贷款质量上存在隐忧。但另一方面，特朗普上任后可能停止巴塞尔协议Ⅲ最终规则的推进实施，并进一步放宽银行业监管。可能增加金融系统性隐患。近期商业地产贷款拖欠率有所上升，商业地产贷款集中度上升，银行业存在隐忧。若进一步放宽银行资本限制，使得银行从事更多的贷款或活动，将增加银行体系的风险积累。
私募信贷目前表现平稳，但积累了一定潜在赎回风险。根据路透报道，此前有部分保守派经济讨论，认为特朗普的政策中可能包含通过私募基金让私营企业更容易筹集资金。商业发展公司（BDC）是美国一种投资于中小企业的封闭基金，是私募信贷的一种形式。根据美国金融稳定监督委员会的报告，目前BDC的非应计贷款率总体保持平稳。非应计利率指的是由于债务人出现违约等情况，导致债权人认为利息无法收回、从而不再计入应收的利率。然而，私募信贷的流动性风险也在累积。在过去三年中，BDC基金产品增长迅速，尤其是永续型。其中，永续性BDC面向更广泛的投资者，并允许定期赎回，一旦面对持续的资金赎回，可能会引发流动性风险。
加密货币行业若放松监管，可能对国债市场造成扰动。Tether（USDT）是稳定币市场最大的币种，由Tether公司发行，根据美国金融稳定监督委员会数据，USDT占全球稳定币市场约70%。USDT与美元以1:1的比例挂钩，用户可以把美元兑换成USDT，然后在加密货币市场上自由购买任意虚拟货币。同时，Tether持有美国国债等流动性良好的资产，保证其发行价值。随着加密货币交易的发展，Tether所持有的国债规模迅速增加。目前，稳定币发行人仍处于审慎监管框架之外。若遭遇用户挤兑，或导致稳定币发行人被动抛售国债，从而引发国债市场的波动。
总结来看，特朗普新任期内，大概率继续实施其放松管制政策。在金融监管方面，其很可能进一步解除银行业限制，停止推动巴塞尔协议Ⅲ最终规则落地，并提名选择持宽松态度的监管负责人。一方面，目前银行信贷标准转紧，信贷增速较低，去监管或促进银行信贷，从而提升经济活力。另一方面，若进一步放宽银行资本限制，使得银行从事更多的贷款或活动，将增加银行体系的风险积累。此外，私募信贷和加密货币等领域虽目前表现平稳，但也存在流动性隐忧。
风险提示：
1）特朗普的去监管政策实施力度不及预期。特朗普上任后可能采取比竞选承诺力度更弱的手段，或改变了想法。
2）美国出现金融危机。美联储加息或长期维持高利率，导致金融风险爆发。
3）美国经济超预期下行。美国居民消费支出意外走弱，经济超预期下行。
本文源自：券商研报精选
