2024 年，教育行业在政策、供给、需求及技术等多维度呈现出显著趋势。政策层面愈发清晰，K9 学段素养培训转型获肯定，高中学科培训供给严控且存量监管加强。供给端随之回补，新增注册企业大幅增长，轻资产培训机构成主流。需求端韧性十足，教育培训支出占比逐季攀升。技术迭代加速，AI 与教育融合成果落地在即。
从板块表现来看，AI+教育、区域 K12 教培龙头及 K12 学历学校领涨，而职业培训与民办高教板块则因多重因素表现欠佳。子赛道方面，K12 教培虽受高基数与消费力下行影响增速放缓，但竞争格局与参培率提升空间使其成长确定性犹存，且积极布局AI领域带来新机遇；学历学校中，高中选营推进缓解政策担忧，民办高教选营仍需时日；职业技能培训赛道则待需求回暖。
展望 2025 年，教育板块投资机会可从需求复苏、业绩确定、AI 赋能三条主线挖掘。顺周期主线看好企业家培训、IT 就业培训、公考培训等；确定性主线关注 K12 教培及学历学校优质龙头；AI 题材及估值修复主线聚焦 AI 与教育融合企业及民办高教选营推进后的估值弹性。不过，行业仍面临政策趋严、股东减持等风险，需谨慎对待。
2024 年多部重磅政策文件出台、主管部门也密集发声，教育各子板块政策态度基本趋于清晰：
课外教培：1）义务教育阶段：北京、深圳等地明确符合设置标准的非学科类校外培训机构应加快审批、应批尽批，同时针对非学科类教培的隐形变异（违规进行学科类培训）坚决处罚打击；2）高中学科培训：广东省明确不再接受新的审批，但存量少数学科类培训机构仍可以在符合条件的标准下运营。
学历学校：2024 年《北京市实施民促法办法征求意见稿》明确包括高教在内的各级各类学校设立审批权限，选择设立为营利性民办学校的，可依法到市场监督管理部门办理登记。
职业培训：客群对象主要为成年人，故政策限制较少，8 月《促服务消费意见》提及推动社会培训机构面向公众需求提高服务质量。
2024 年《校外培训管理条例（征求意见稿）》核心要点梳理
2024 年《校外培训管理条例（征求意见稿）》吸收了「双减」政策过往2年多的实践经验，承接了「双减」政策对于义务教育学科培训（K9 学科培训）减负的治理大方针。与「双减」政策不同的是，新政明确强调分类管理，K9 学科培训延续了强监管态度（限制营利性、培训时段等），但未限制非学科类培训以及高中学科培训以市场化形式运营，鼓励政府引入高质量非学科类校外培训参与学校课后服务，未来行业转型发展指明了发展方向。此外，新政取消了除 K9 学科培训以外业态的培训时长/时段硬性规定，将决策权交给至地方政府因地制宜，体现了新政策的灵活性。
2024 年《北京市实施民促法办法征求意见稿》
2024 年教育行业供给回补明显。监管趋于清晰后的教育行业 2024 年供给也出现回补。1）企业端，据天眼查数据， 截至 12 月 11 日，2024年新增教育行业注册企业 15.4 万家，同比+ 62%，已超过 2019 年水平。2）近年报名教师资格 证考试的人数大幅增长，体现教师岗位对求职者吸引力较大，预计 2024 年进入教育行业的从业者也将有所增加。
供给结构上，新增企业以轻资产培训机构为主。根据天眼查数据，2024 年新注册的教育行业企业中超过 85%的注册资本处在 0-100 万元区间，预计更多主要系轻资产类的培训机构。在行业结构上，未列明具体业务的相关企业 增长最多，系有较多企业营业牌照仅标注「教育」行业。
2024 年前三季度教育培训支出（子女+自身培训支出）意愿依旧强烈。根据立信数据研究院对消费意愿的调研，2024 前三季度就「未来半年内打算购买的商品服务」一项，选择教育培训一项的消费者是前五大类目中唯一占比逐季提升，体现出消费需求的较强韧性。（注：此次调查为全国性调查，覆盖一线至四线城市以及农村地区，样本量为 5000 名消费者。）
AI+教育路径梳理：「培养数字人才」 、 「提高供给效率」 、 「创新教育方式」。开设人工智能相关课程的教培机构有望受益于数字人才需求爆发；头部教培机构及学历学校公司受益于人工智能在处理教案、课堂管理方面的能力，人工成本有望降低、供给效率将提升；AI 为创新教育方式提供了可能性，智能硬件设备和 AI Agent 进一步颠覆了传统教育模式，有望极大程度提学生自学能力。
政策明确鼓励，2025 年有望是 AI+教育应用落地的关键窗口期。2024 年 10 月 24 日，北京市教委等 4 部门发布《北京市教育领域人工智能 应用工作方案》提出，到 2025 年，人工智能赋能 5 类典型示范应用项目场景基本建成并逐步开放使用，打造 100 所人工智能应用场景标杆学校，全市大中小学普遍开展人工智能场景应用。而 12 月 2 日教育部办公厅发布了一项通知，旨在探索和推进中小学阶段的人工智能教育，并强化这一领域的教学力度。此外 AI 技术也在快速更新发展，知识图谱、多模态交互技术等新技术为AI教育应用落地提供必要基础，行业有望迎来新一波快速发展。结合 AI 教育公司技术研发进展看，2025 年有望是产品密集落地的一年，我们也建议关注技术进步带来的 AI+教育板块的潜在投资机遇。
案例 1：AI 改善用户体验、辅助内容生成--以多邻国为例分析
「寓教于乐」的移动学习平台。多邻国将游戏闯关/道具加成/奖励系统等游戏元素，融合进语言学习内容中，为用户提供足够新奇的学习体验。这种寓教于乐的商业模式，帮忙多邻国自 2022 年第一季度往后的 11 个季度中，MAU 均能维持 20%以上的同比增速；付费用户数目增 速更快，2022Q 至 2024Q3 期间维持在 48%以上。自2021年Q3上市以来，公司收入2021-2024CAGR 达 44.7%。2024 年前三季度，公司实 现营业收入 5.38 亿美元，同比+42%；归母净利润 0.75 亿美元，同比+1790%。
AI 视频对话功能带动付费率提升。公司于 9 月 24 日在年度会议 Duocon 2024 宣布产品创新，其中包含 AI 驱动的视频通话，通过模拟自然对话并提供个性化的交互式练习环境，为用户提供实时交谈的机会，新功能的发布也带来了用户付费人数的持续增长。
对国内 AI 教育商业化的启示：生成式 AI 在多邻国上的应用实践，主要以改进交互式体验（与 AI 对话/题目解答）以及辅助内容生成为主，并且确实提升了用户使用体验以及产品付费率，是 AI 赋能教育典型代表。目前国内教育龙头如好未来、有道、豆神教育、高途集团也在积极拥抱 AI 大模型改进教学供给，我们也建议关注国内广阔在线教育市场发展机遇下 AI+教育的发展潜力。
多邻国（Duolingo）:AI 赋能教育的典型代表
案例 2：智能教育硬件内置 AI，性能提升刺激需求增长
智能教育设备需求迎来爆发增长期。教育智能硬件作为合规产品，成为好未来等一众教培机构转型布局的方向，同时学生及家长对优质学科课外教育产品的需求并未减少，在此情况下消费教育硬件市场规模在 2021 年实现爆发增长，当年增速近 40%至 353亿元规模。截至 2023 年，总体市场规模达 469亿元。尽管相较于传统 K12 教培市场规模而言仍较小，但由于产业门槛高于传统的 K12 教培，行业头部集中度较高，根据洛图科技 2024 年第三季度统计数据，目前市场销售额 CR5 达到 79.6%。
学习机纳入上海「两新」家电补贴范围，有望进一步促进销售。上海市商务委员会、上海市经济和信息化委员会 11 月 28 日公示的新增家电家居消费补贴政策补贴品类和参与企业名单(第五批)显示，学习机纳入家电补贴范围。此前家电补贴对于家电产品出货拉动作用明显，此次学习机获纳入补贴范围，有望进一步促进销售。
板块复盘：2024 年 AI+教育、区域 K12 教培龙头、K12 学历学校领涨
2023 年，受益于教培监管态度明确、龙头转型效果综合带动，K12 教培全面复苏，学大教育（业务聚焦高中培训）以180%涨幅位居第一，其次为新东方-S （+94%）、好未来（+79%）、思考乐教育（+77%）、卓越教育集团（+67%）、高途集团（+53%）；受益于赛道高景气+资产注入推进，公考赛道龙头华图山鼎涨 138%；业务转型验证+高中选营落地带动下，天立国际控股涨 64%；疫后收入/利润/收款复苏良好的行动教育也表现良好。
2024 年，AI+教育、区域 K12 教培龙头、K12学历学校标的涨幅居前。1）AI教育标的豆神教育、科德教育、有道及盛通股份涨幅居前，积极布局AI技术、有产品落地的标的受资金追捧；2）经营稳定性较高+估值相对优势下，区域 K12 教培龙头卓越教育集团与思考乐教育分别涨123%/74%，而 2023 年涨幅居前的 K12 教培全国性龙头学大教育、新东方-S因第三季度增速环比有所下行，略低于市场乐观预期，股价阶段表现承压；3）K12 学历学校天立国际控股（经营确定性）、凯文教育（扭亏预期+冰雪经济题材）涨幅同样相对良好。职业培训板块（公考、IT 培训）受市场竞争增加、消费力下行、就业市场不景气影响则承压回撤；民办高教板块选营进展缓慢、办学投入增长（利润率下滑）等影响股价同样承压。
3.1.1 K12 教培：受益于竞争格局红利，教培龙头经营迎爆发期
赛道政策明确(第一章节已阐述)后，持续受益于供需错配竞争红利，2024 年 K12 教培龙头经营业绩迎来经营爆发期：
从收入层面看，受益于市场竞争格局改善，新东方、好未来、高途集团、学大教育、思考乐教育、卓越教育集团收入同比均实现快速增长（29%-162%）；业绩层面，规模效应带动、人效提升综合带动下，除个别公司阶段投放增加扰动，净利润整体增速快于收入增长，部分个股 2024 年前三季度经调归母净利润甚至已超过 2019 年同期。
3.1.2 K12教培：24Q3收入增速环比放缓，龙头增速中枢短期存有扰动
2023 年暑期旺季高基数、叠加 2024 年消费力下行影响，2024 第三季度K12教培收入增速环比有所放缓。新东方-S、好未来、学大教育等2024年前三季度收入增速边际略有放缓（详见下图），首先 2023 年暑假是疫情以及赛道政策明确后的第一个经营旺季，彼时教培机构收入利润均呈现强劲复苏态势，故 2024 年三季度天然面临经营高基数、增速也有所回落；其次，2024 年整体消费力呈下行趋势，部分客单较高的课程会受到「平替」的挤压，也对龙头经营带来季度的扰动。
龙头增速中枢短期存有扰动，部分教培龙头股价走势也相对承压，但我们从赛道竞争格局、人口趋势等维度进行分析判断，中线维度看我们认为教培赛道依旧是需求稳定性较强、成长逻辑较为清晰的赛道。
3.1.3 短期展望：教培机构加速扩张，头部机构仍具有相对优势
2024 年 K12 非学科登记机构数+12%，头部机构年内网点增速基本快于这一水平。1）K9非学科登记机构数+11.0%，高中学科登记机构数-3.9%，高中非学科登记机构数+14.9%（2024 年 1 月 12 日至 12 月 21 日区间内）。2）头部机构网点数扩张快于行业机构登记增速，思考乐相较2023年年末新开约 60%的网点（部分城市在行政区内同一机构不同网点只需登记一个牌照，因此登记机构数和网点数不是直接对应关系，但大致可以参考）。头部机构资金、教师储备以及品牌力雄厚，爆发式扩张能力更强。监管持续高压打击违规无牌无证经营的机构和个人，单个小黑班或个体的经营规模上限较低，学生来源的稳定性差。学校内或培训机构在职的老师若选择辞职个体经营风险较高。在此制约下 K12 教育名师个体经营的案例要远少于公考培训等。
3.1.4 长期展望：初高中适龄人口尚未达峰，缓释 K12 教育受到的人口减少冲击
人口趋势总结：K12 教培适龄人口规模下滑影响逐渐显现，但供给出清对冲下头部玩家影响预计相对可控。
小学在校学生人数已开始下行，但对头部机构而言，教培行业供需格局优化的红利短期内仍能有效对冲人口下滑影响。2018 年后我国出生人口下滑，对应 2024 年小学入学年级人数（6岁）减少，并且毛入学率已达到较高水平（出现超过 100%，系有学龄段之外的人在学校里就读），分析小学在校学生人数将开始下行。
初中适龄人口数受益于二胎政策尚未达峰，义务教育制度下维持高毛入学率，预计初中在校生人数仍将维持增长。
高中适龄人口仍在增长，且伴随高中毛入学率提升&普高学位供给提升，预计高中在校人数在中期仍能维持增长。
3.1.5 长期展望：韩国镜鉴—持续下滑的韩国出生人口，持续扩大的教培市场规模
韩国出生人口下滑背景下，教培市场规模仍有数十年的增长，主因参培率提升（目前韩国参培率仍未见顶）。2001 年起，韩国出生人口呈现显著下滑趋势，对应 K12 适龄人口数（6岁-18岁）自2007 年的 807 万人下滑 34%至 2023 年的 536万人，而 K12 教培市场规模自 2007 年的 20万亿韩元增长 36%至 2023 年的 27.1万亿韩元，与之相对应的是 2023 年韩国 K12 教培参培率已至 2014年的 58.6%提升 19.9pct 至 78.5%。
参培率提升驱动之一：重教传统&韩国社会教育精英化氛围。据《韩民族日报》报道「截至2016年 10 月，高级公务员中 55.3%、最高法院新任命法官中84%、第20届国会议员中 48.2%、500强企业 CEO 中 50%，毕业于国内 TOP3 大学。」意味着较优的工作资源大量集中在头部学府，想要获得较好的工作几乎必须卷入头部的大学。
参培率提升驱动之二：K12 教培的重新合法化。1980 年韩国推出教育改革政策，禁止大学生和学校教师一律禁止提供有偿私人课外补习，但在强烈需求下家长通过「高端家政」等形式水下寻求教培服务，禁令实际上名存实亡。而在 2000 年，韩国最高法院称该法令违宪，宣布予以取消，从此韩国 K12 教培重新合法化，行业迎来快速增长。
3.1.6 长期展望：参培率提升有望有效对冲人口下滑影响
重视教育的消费观念短期内仍是主流。国内传统家庭通常较重视孩子教育，2024 年 5 月消费调查中「预计减少支出」一项，教育占比最少。
悲观预期假设 K9 参培率无法突破「双减前」水平，普高参培率进一步下行；中性预期参考韩国在高基数（60%-70%的参培率水平）上每年能维持 2-3pct 的参培率进行假设；乐观预期在中性预期基础上进一步提升每年增长假设。
学大教育：阶段性影响扰动当季利润表现，2025 年收入业绩增速边际改善可期
2024 年前三季度，公司实现收入 22.47亿元/+25%，实现扣非后归母净利润为1.61亿元/+40%。2024Q3 若剔除股份支付费用影响则归母净利润为 2976万元，仍低于我们此前预期（3500万元），考虑 Q3 为业务淡季，叠加 H2 以来公司更为积极地新开网点及新招教师产能爬坡导致 利润端阶段性承压。
公司期内销售收款及期末合同负债同比均优于收入表现，需求边际变化较为有限。报告期内，公司销售商品提供劳务获得现金 10.89亿元 /+16.6%。另一方面，期末合同负债余额为 9.83亿元/+18.1%。期内收款增速与合同负债同比均高于收入增速，后续消课节奏回归正常，收入增速有望边际回升。
12 月 12 日，原股东紫光集团对应的破产企业财产处置专用账户），将 616.2万无限售条件流通股（占上市公司总股本 5%）以每股 40.3元价格转让给南京江北新区产投集团旗下南京星纳赫源创业投资合伙企业，后续潜在经营赋能值得观察期待。
2025 年展望：公司 2024 年 9 月以来积极扩张 30 余个网点，预计 2025 年经营旺季释放利润（3-4月）。且职教板块逐渐释放利润，业绩端仍有望维持较高增速。随监管关键节点顺利过渡，监管边界愈发清晰，后续销课节奏有望恢复正常，估值及情绪有望先于经营旺季恢复。
新东方-S：新建网点产能爬坡释放，主业运营效率持续提升
FY2025Q1，净营收 14.4亿美元/+31%，剔除东方甄选影响，实现净营收 12.8亿美元/+34%。符合上一季度给出收入指引（31-34%）；Non-GAAP归母净利润 2.65亿美元，同比+39.85%，优于彭博一致预期（+36.08%）。
教育新业务增长强劲，海外&高中增速稳健。教育新业务 +50%>大学生培训+30%>高中培训+21%、留学咨询 +21%>留学考培+19%>电商业务 +10%。教育新业务延续强劲增长，期内非学科素养业务培训人次为 48.4万/+10.5%，学习机订阅用户人数达 32.3万人/+78.5%，素养培训 人次增速环比降速（+39.1%）系部分招生提前至 24Q4 季度以及内部转化为学习机用户所致；电商业务同增约 10%，2024 年 7 月子公司东方甄选正式出售「与辉同行」；文旅收入约 0.9亿美元，旺季支撑下已盈利。
截至期末，公司学校及学习中心数量达到 1089间/+37%，季度环比净增 64 间，维持全年 20-25%产能扩张指引。
2025 年展望：公司预计 FY2025Q2 收入同比增25-28%。Q2 教育新业务与大学生业务有望继续呈现快速增长，出国与高中业务增长相对平稳。考虑 Q2 为文旅业务淡季，虽教育业务利润率边际会继续改善，但文旅拖累下整体经营利润率预期会同比小幅下滑。展望后续，国外考培咨询和高中业务虽小幅度降速，但公司也已针对推出高性价比产品应对外部变化，且教培行业整体仍处于高景气发展阶段，优质供给短缺的供需格局仍未改变。随着公司新建网点产能爬坡释放，教育新业务及高中板块有望得到增长新引擎。
K12 教培：关注区域龙头异地扩张及线上教育机构的线下转型
高途集团（传统线上机构布局向线下转型）
2024Q3 收入同比+53.1%至 12.1亿元，接近此前公司Q2给出收入指引增速的上限（50.5%-53.0%）；现金收入+67.2%至 10.7亿元。NG 净利亏损 4.6亿元。前三季度，公司营收31.6亿元/+43.9%；净亏损 9.1亿元，而 2023 年同期净利润 1.1亿元。
收入增长逐季提速，传递需求积极信号。公司收入增速环比保持提升（FY24 的第 1-3 季度收入增速分别为 33.9%/43.6%/53.1%）。公司 Q3 期末递延收入同比增长89.0%，CFO 预计公司将于Q4迎来收入同比增速的峰值（69.2%-71.9%）。反映新建网点逐季爬坡较顺畅，反映教培需求并未总体性收缩。
我们分析公司向下转型，大幅增开门店是收入快速增长，业绩仍大幅亏损的主要原因。据我们在大众点评等平台上的持续跟踪，高途线下网点已自 8 月中旬的 104 家，于 11 月末提升至 208 家（主要布局在北京、广州等一线及省会城市）。伴随公司业务向线下转型，类似投入仍需经历一段过程。
2025 年展望：2024Q3 公司已关闭高途佳品直播间，专注教育业务主业，随线下网点高速扩张，公司收入仍有望维持高速增长。关注公司转型进程，后续线下门店扩张若取得一定成果，资本开支降 低，有望迎来业绩拐点。
卓越教育集团（由广州向深圳佛山扩张）：
公司 2024H1 实现营收 3.17亿/+68%，归母利润 5400万元/+169%。其中公司全日制复习贡献收入 1.23亿元/+20%；辅导项目贡献收入 0.76亿元/+32%；素质教育贡献收入 1.17亿元/+321%，主要系部分校区已完成双减后的合规转型，收入重新并表。
预计广州市内的剩余校区 2025 年 1 月将陆续回标。除广州市外，公司在深圳、佛山已布局相当数量门店。据我们跟踪，截至 11 月末，公司在广州的存量门店现有 114 个，深圳现有 23 个，佛山现有 9 个。对应城市收入占比分别约为 85%/8%/7%。
2024H1 毛利率达45.0%，已超过双减前 2020H1的35.6%。归母净利率录得 17.2%，远超于双减前。
2020H1 的 7.2%。受益于供需格局影响，公司满班率及带班率呈现饱满状态，老师人效处在高位， 预计全年归母净利率仍能维持在 17-18%。
2025 年展望：作为华南地区 K12 培训龙头，基于需求现状以及公司前期的积累储备，我们认为公司有望更好地发挥在语文素养教育领域的品牌效益，素质教育业务仍有望实现较高速增长，且 K9 业务回表预计会贡献更大的业务增量。
思考乐教育（由深圳向广州扩张）：
公司 2024 年 H1 实现收入 3.99亿元/+59%，实现归母净利润 0.83亿元/+93%，经调整归母净利润 0.94亿元/+101%。其中素质课程实现收入 3.67亿元/+58%，辅导课程实现收入 0.33亿元/+71%。课时费略有提高，收入增长得益于课时数量增加。
下半年度公司积极在深圳扩张网点，并向广州扩张。截至 11 月末，公司在深圳已有超过 190 家学习网点，下半年度新增约 50 家。根据思考乐广州相关公众号，11月公司在广州新开约9个网点，并将开办冬季班招生。
2024H1 经调整净利润率提升 4.9pct至 23.4%，高于双减前 2020H1 的 19.7%。随着教师人效提高，公司 2024H1毛利率同比+3.0pct至44.4%。
2025 年展望：思考乐教育同属华南地区 K12 培训龙头，对比卓越教育集团，公司传统优势在于提分更为显著的数理化课程，双减后逻辑思维训练、科学素养等素养产品则更为突出。公司广州业务重启后，有望进一步形成收入增量。
豆神教育：AI旗舰产品转化前夕，直播&录播课为最主要业务
2024 年第三季度，公司主营业务盈利能力环比显著改善。2024 年前三季度，公司收入 5.57 亿元/-12.9%，归母净利润 1.11亿元，扭亏增 210%；扣非归母净利润 1.10亿元， 扭亏增 223%。回顾2024年上半年度，公司实现收入 3.3亿元、归母净利润 6909万元， 但利润中信用减值损失冲回贡献了 6046万（扣税前），这部分减值冲回主要来自于前期 to G 业务应收账款的收回，故上半年公司教育主业盈利能力并不十分显著。而 2024Q3，公司毛利率与期间费率同比、环比均改善明显，伴随着线上直播课收入增长以及控费组合拳，公司三季度呈现出较为明显的盈利改善趋势。
目前最为主要的业务是直播课与录播课程：主营业务包括艺术类学习服务业务（直播课）、直播电商销售业务（以卖录播课为主）、文旅游研学业务以及智慧教育服务业 务，2024H1 年四部分业务分别取得营业收入 0.78亿元/1.19亿元（其中销售自营直播课金额为 0.35亿元）/未披露/1.01亿元，AI教育业务前三季度收入占比不足 4%，仍在商业转化前夕。
豆神教育：AI应用功能透视
目前公司已正式推出多模态 AI 教育应用豆神 AI，但目前在收入层面还未形成以足够体量的收入（2024 年前三季度 AI 教育产品产生的相关收入占营业收入不超过 4%），我们更多以使用者的角度对豆神AI应用功能进行解读：
1）私教课堂功能，系豆神 AI 最突出的功能。AI 大模型在语音、语调、情感以及气口高度仿真真人教师进行授课。基于该项技术后续可以由文本材料直接生成课程，将极大助力于节约老师成本、释放名师资源紧缺的压力。课后会根据课文内容提出 3-4 道习题，学生回答后 AI 大模型会给予相应反馈和评价。由于阅读理解的回答一般较为主观、且更多情况下是没有标准答案的，我们认为要能准确识别并给予相应的评价，技术门槛较高。
2）私教问答功能，与传统聊天互动AI功能类似，但进一步强化语文垂直领域知识图谱及解答能力。例如，不同于其他大模型，会将「我的腿像灌铅了一样」归类为使用了比喻的修辞手法，豆神AI能够精准地解答出此处使用的是夸张的修辞手法，并为读者补充相关知识，提示比喻和夸张修辞手法的差异性。
3）写作积累功能，由三部分组成，分别是主题视频（即录播课程《写作宝盒》），金句摘抄运用，好词积累运用。在好词运用上，交互方式为豆神AI提供一个「好词」，由使用者回答所联想到的场景及实物，进一步由 AI 造句。
4）快解阅读功能，即快解 3.0，主要以题库形式训练阅读理解相关能力，包括理解词意、理解修辞、理解文章中心思想等。
好未来、有道：领先的智能硬件设备制造商
好未来（TAL.N）：学习服务与内容解决方案共同发力
FY2025Q2 实现营收 6.19亿美元/+50%，实现经调归母净利润 0.74亿美元/+26%，截至期末账上短期递延收入为 4.85亿美元/+55%。6-8 月系 K9 教培的传统经营旺季，目前来看虽然公司营收还未恢复至 2019 年水平，但净利润已经开始向「双减」前以及疫情前表现恢复，同时净利润率也创下了更高水平。经营旺季的 FY25Q2（6-8月）虽然营收还没恢复到 2019 年之前，但是净利润已经开始向「双减」前以及疫情前靠拢，净利润率创更好水平。
有道（DAO.N）：词典笔龙头智能设备季度性表现向好逆转，AI助力在线营销业务高增
2024 年前三季度，总营收 42.86亿元/+9.66%；净利润 79万元，上年同期亏损 6.06亿元，有望达成公司上市以来全年首次扭亏为盈的目标。单三季度，营收 15.73亿元人民币/+4.87%；净利 8600万元，去年同期录得亏损 1.03亿元。
分业务来看，2024Q3 公司学习服务/智能设备/在线营销业务分别占比 48.8%/20.0%/31.1%，同比分别 -7.6pct/+1.6pct/+6.0pct。公司学习服务营业收入实现营收 7.68亿元/-19.2%，线上培训业务受到线下同业竞争冲击显著，但公司以 AI 驱动的数字内容服务表现较好；智能设备营收+25.2%，季度增速转正，毛利率同比+0.2个 pct，环比提升更大，供应链优化效果显现；在线营销营收+45.6%，毛利率同比+4.4%，AI 助力下广告效果获得客户认可。此外，Q3 公司销售费用率同比-10.8个 pct，管理费用同比-0.9个pct，研发费用率 -4.6个 pct。期间费用的显著优化推动 Q3 扭亏为盈并实现最强劲盈利。
3.2.1 学历学校：普高&本科在校生人数稳健增长，中职人数下滑
民办普通高中、本科教育认可度高，在校学生人数仍能维持增长。对学生而言，就读普通高中意味着更大的通过高考升入名牌大学的可能性，而公办普通高中学位仍相对稀缺，尽管民办普通高中学费相对更贵，但性价比仍高。另一方面本科学校的社会认可度相对更高， 2024-25 年上市公司民办本科在校生人数也呈现稳健增长态势。
受就业方面社会认可度差异影响，中职学校在校人数下滑。社会对职业教育学历的认可度仍有待提高，同时学校学费也并不便宜， 2023 年我国公办和民办中职学校在校人数均有所下滑。目前高教集团积极推进专科学校「升本」提前布局应对，2024 年部分高教上市公司资本开支走高部分来源于此。
3.2.2 学历学校：民办高中选营已有成功案例，高教财务清算难度大，选营仍未见实质进展
2021 年《民促法实施条例》指出禁止义务教育阶段民办学校选营，但未限制高中及高教阶段学校选择营利性。高中如天立国际控股已实现多所一贯校高中部的独立分拆及转营工作，而民办高教大多仍未取得实质性进展。
在财务清算及资产处置，高教资产及税收规模、土地面积远大于高中，盘点难度更大。申请转营需要依法明确出资者出资、土地、校舍、办学积累、财政投入、社会捐赠等资金资产和债权债务情况，并缴纳相关税费。对于债权债务不清、资产存在争议、历史遗留尚未解决的需要暂缓办理。高教土地面积、校舍都远大于高中，资产盘点难度更大，历史税收交付及土地出让相关费用由于体量大，需要更多方协调，导致选营较难取得实质进展。而高中学校体量及历史包袱都远小于高教，选营进展相对更顺利。
虽未禁止民办高中及高教进行关联交易，但进行关联交易需真实且合理，市场对选营进展仍有较大期待。2021 年《民促法实施条例》中未禁止非营利性的高中及高教进行关联交易，但上市公司就学校资产取得收入的关联交易必须真实且合理，若相关上市公司能顺利选营经营灵活度将极大提升，因此市场对选营仍有较大期待。
3.2.3 学历学校：高中学校轻重结合转型，高教学校高质量办学加大资本开支
行业外延并购阶段放缓，并购形成的资本开支下行。民促法限制了义务教育阶段民办学校并购，高等教育由于高质量办学要求（追求并购本科院校）&估值倒挂等原因，外延收购暂停；高中学校并购仍在进行，如 2023 年天立收购上海美达菲国际学校，但案例数量较少。
高教学校满足办学质量要求&专科院校寻求提升为本科层次，资本开支仍维持相对高位。尽管加大资本开支，但除新高教集团外港股高教公司仍能维持 30%-40%的分红率，在相对较低的估值下股息率远高于高中学校。
高中学校资本开支下行。天立国际控股及成实外教育均开展托管学校等轻资产业务，此外天立国际控股在外延扩张方面也采取轻重结合的方式，除核心城市有重资产自建打算外，其余计划通过租赁等资本开支较少的方式推进。
天立国际控股：新学年集团高中生人数增长良好，托管及多支业务望加速贡献新动能
2024 财年公司实现收入 33.2亿元/+44%，经调整净利润 5.8亿元/+56%，超出我们预期 5.6亿元。各项业务收入，2024 财年综合教育+43%， 产品销售+66%，综合后勤+23%，托管业务+53%，占 53%（持平）/28%（+4pct）/18%（-4pct）/2%（持平）。
综合教育业务仍实现较高增长，受益于高中在校生持续增加（对应学年在校生人数 3.7万人+45%），以及疫情后游学业务的快速增长。产品销售业务增速较快，受益于多地加密销售渠道布局，其中供应链业务+97%。托管业务受益于托管项目增加而实现较快增长，本财年公司新增 14个托管学段。
近年轻重资产结合转型，本财年资本开支 -32.2%至 4.1亿元，ROE 也进一步提升 8.5pct 至新高 24.3%。但考虑到多支业务快速增长需要资金支出，预计后续将维持 30%的派息政策。
2025 年展望：学历学校商业模式决定公司收入确定性强。2024-2025 学年初在校生人数达 5.4万人/+47%，直接影响学费收入的自营在校生人数同增超 30%，对 2025 财年收入业绩形成较强支撑。后续多支业务也有望带来更多收入业绩弹性，可重点关注高利润率托管业务的持续放量及启鸣云校AI助学的建设进展。
图：公司2020-2024财年营业收入及增速（单位：亿
民办高教经营对比：营收稳健增长，利润受投入增加影响
2024 财年民办高教营收、业绩实现稳健增长。中汇集团、中教控股、新高教集团、中国科培分别实现营收 65.8/16.9/24.1/23.1亿人民币， 分别实现增长 17.2%/17.1%/13.8%/11.6%。中汇集团受益于新建校区，招生规模快速增长，营收增速较快。2024财年中教控股、中国科培、新高教集团、中汇集团经调整归母净利润分别为 19.7/8.3/7.7/7.5亿元人民币，分别同比 +3.3%/5.1%/+6.1%/+11.8%。
主要民办高教公司经调整归母净利率均出现下滑。中教控股/中国科培/新高教集团/中汇集团归母净利率分别下降 4.0/3.0/1.6/0.4pct，分析系为满足《职业学校办学条件达标工程实施方案》中职业学校办学条件 2025 年底考核要求，叠加目前求职环境下要维持较高就业率需要加大教学投入，行业仍处在高投入阶段，相关费用支出对公司盈利能力造成拖累。
中教控股：商誉减值致归母净利下滑，2024财年现金分红比例40%
受学校减值影响，2024 财年公司归母净利润下滑 70%。2024 财年，公司实现收入 65.79亿元/+17.2%，接近我们此前预期的营收 66.04亿元；归母净利润 4.18亿元/-69.7%，经调整归母净利润 19.71亿元/+3.3%，差值主要来源本财年集团三所学校发生商誉及无形资产减值。分市 场看，本财年公司国内市场取得营收63.35 亿元/+17.4%。截至 2024 年 8 月，集团全日制在校学生人数约 27.0万/+9%，其中高教在校生 22.4万人/+12.5%，中职人数 4.6万人/-6.1%。国际市场分部营收 2.44亿元/+10.9%。
商誉及无形资产减值主要系四川、西安、澳大利亚经营不及预期。三校分别计提 11.6/5.6/1.9 亿元，扣除递延所得税后合计减值亏损 17.2 亿元。四川校系学费未如预期上涨，西安校与澳大利亚校系招生低于预期，目前四川以及陕西校无形资产较低，再次减值概率较低。期末公司账上有商誉 24.9 亿元及其他无形资产 40.8 亿元。
高质量办学要求指引下毛利率下行，财务费率改善明显。2024 财年公司经调归母净利率为 30.0%/-4.0pct。毛利率 55.4%/-1.0pct，系新建校舍的折旧摊销及教师薪酬增加。期间费率为 24.7%/-0.7pct，其中管理费率 14.7%/+0.9pct，系学生数增加及新校区楼宇开始确认折旧；销售费率为 2.9%/-0.3pct，财务费率为 7.2%/-1.2pct 改善明显。此外，商誉及无形资产相关的递延税项负债，受减值影响有1.93亿金额终止确认。该项金额计入损益且未经调整，约占收入 3%。
3.3.1 招录培训：2025年国考维持高景气度，应届生招聘占比走高
2025 年国考报名人数超 340万，再度验证公考行业高景气度。2025 年国考报名于 10 月 15 日开始，本年度计划招录3.97万人/+0.4%。保持稳中有升，但扩招速度边际有所放缓（2024 年扩招7%）。10 月 26 日国考资格审查完成，2025 年国考共有 341.6 万报考过审，同比+13%，到考口径上岸率（录取人数/到考人数）仅 1.54%，预计招录培训赛道维持高景气度。
应届生岗位招录人数占比提升至 68%。2025 年度国考按照党中央、国务院关于做好高校毕业生就业工作有关部署要求，设置 2.67万个计划专门招录应届高校毕业生，约占总招录人数的 68.0%，同比提升 2.4pct，以服务和促进高校毕业生就业。根据百度指数用户画像九月数据（国考公告发布前的一个月），粉笔、华图教育、中公教育20-29岁用户占比分别为71.41%/58.42%/31.62%。
3.3.2 招录培训：教师流失&消费力下行，公考龙头增长阶段性受阻
高景气度下受限于行业竞争格局，收入体量预计有所降低。三家公考龙头 2024 三季度收入体量大致相仿，收入同比去年均有不同幅度降低（华图无可比数据、粉笔不披露三季报，相关数据为我们前瞻预期）。行业高景气度下收入体量下滑，一方面系头部机构仍在解决「协议班」遗留问题，减少协议班占比；另一方面也是头部机构有较多老师外出单干，导致竞争恶化，预计主要系较多老师外出单干，相对应我们也根据弗若斯特沙利文数据测算得 CR3 同比有所下滑。但考虑到单个教师招生能力远逊于专业机构，长远来看有望重新向 CR3 集中。
上岸率走低，宏观消费力减弱，使得课程消费更价格敏感。公考报考中应届生人数占比走高（消费能力相对有限）以及总体消费力减弱，在上岸率持续走低的情况下，学生会更加需要考虑课程的性价比。头部公考机构的线下培训班客单价均上万元，一定程度上会影响学生的支付意愿。
3.3.3 非学历职业培训：需求与就业环境强相关，需静待宏观环境企稳
从需求端来看，学员参与非学历职业培训的目的是为提高职业技能，谋求职业岗位。对应行业经营及招聘的景气度很大程度会影响到非学历职业培训机构的收入规模。
行动教育：主营业务系为企业管理层提供 EMBA 课程，其中 50%以上的客户为消费品赛道客户。消费品行业景气度高时，企业管理层更有动力提升经营管理能力、助力企业成长。景气度低时，企业对采购此类课程更谨慎，同时企业家也需要花费更多精力先维持公司正常经营。
传智教育：主营业务是提供编程相关的课程。当互联网、计算机行业景气度较高时，放出岗位数及放薪更多，求职者会更有动力寻求相关岗位，并相应参加岗位所需能力的培训。2021 年互联网大厂招聘岗位数出现显著下滑，对传智教育相关课程需要造成较大影响。
3.3.4 非学历职业培训：需求与就业环境强相关，需静待宏观环境企稳
传智教育：公司是一家以就业为导向的数字化人才职业教育机构，学员培训需求受到 IT 人才招聘岗位数影响。前三季实现营收 1.81亿元/- 59.5%，归母净利润转亏为 -0.41亿元（基期1.02亿元）；扣非归母净利润转亏为 -0.60亿元（基期 0.73 亿元），差值系部分校区提前退租产生资产处置收益，亏损系公司短训需求不振收入承压而成本较刚性。
2025 年展望：Q3 报告期内公司季度收款环比有所改善，一部分系公司推出更新鸿蒙课程，另一方面也可通过后续季度验证宏观需求是否边际有所改善。公司旗下职业高等学校布局稳推进，是相较于非学历职业培训更具韧性的业务，2025年公司业务抗风险能力有望持续提高。
行动教育：前三季度公司实现收入 5.63亿元/+22.1%；归母净利润 1.95亿元/+21.1%，扣非归母净利润 1.86亿元/+18.7%。公司三季度报表端收入及利润表现逊于我们此前预期，总体来看系企业客户较难避免地受宏观经济环境影响，付费报班&到场消课决策更为谨慎。
2025 年展望：公司主营企业家培训，客户以消费类公司管理层为主。若宏观环境逐渐改善，消费类公司为进一步扩张需要提升团队管理能力，同时也有更充沛的经费用于团队学习充能，因此分析行动教育经营同样有望受益于周期切换。
投资建议：维持板块「优于大市」评级。2024 年教育行业政策更加明确，在需求依旧旺盛的前提下，头部教育机构依靠强品牌力以及前瞻的转型尝试，持续受益于行业的复苏。展望 2025 年，我们建议从以下三条主线关注教育板块机会：
1、顺周期主线：2025年提振内需是经济发展的重中之重，我们建议配置消费力复苏后经营存在弹性的企业家培训、IT就业培训、公考培训等赛道，重点推荐行动教育、传智教育、粉笔、华图山鼎；
2、确定性主线：我们看好需求比较刚性，供需关系利好优质龙头的 K12 教培及 K12 学历学校，待市场情绪消化新周期的稳定经营期的增长中枢切换后，相关龙头的 PEG 仍具有更好的吸引力，重点推荐学大教育、天立国际控股、新东方-S、卓越教育集团、思考乐教育，建议关注凯文教育、好未来、高途集团、昂立教育等；
3、AI 题材及估值修复主线：教育作为AI落地的重要场景，2025 年 AI 技术迭代进步有望持续带动提升的资金关注度，建议关注豆神教育、盛通股份、科德教育等。此外若高教板块在选营&并购落地等方面有进展，也可关注选营推进后的板块估值弹性。
教育行业估值表
风险提示
政策风险：「双减」政策再度严格执行，并对高中阶段教培进行管控，导致 K12 教培行业的高中业务收入萎缩，影响公司业绩增长；
民办学历领域政策趋严，影响相关上市公司业务存续稳定性；港股教育公司若 VIE 架构受到政策监管，合法性受到挑战，导致境外上市公司资金出境受阻，分红困难；政策对并购市场存在潜在限制，导致行业外延并购受限。
行业竞争加剧：目前 K12 教培领域处于供需错配的状态，受益于此趋势部分上市公司经营数据亮眼，而未来若行业竞争再度趋严，预计对相关上市公司经营会产生影响。
招生放缓风险：目前出生人口逐渐下滑，未来业务招生会面临适龄受众减少的问题；教育部及各省教育厅在发放高等教育招生计划时向公办倾斜，导致民办高校招生增长放缓，不及市场预期。
学费提升风险：教培机构、民办高校市场化定价机制推进受阻，政策端出现对学费的调控方案，导致行业学费提升困难，影响公司收入及利润增长。
疫情反复：教育行业机构依赖线下交付场景，若后续疫情反复，预计对公司业务经营会有影响。
宏观经济承压：消费水平下滑，教育行业受众的参培意愿降低，最终影响上市公司经营。
（原文转载自 国信证券《教育行业 2025 年投资策略 三条掘金主线：需求复苏、业绩确定、AI 赋能》 2024 年 12 月 29 日）
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