包承超（国联证券研究所副所长兼首席策略分析师）邓宇林(国联证券联席策略首席分析师)
2024年下半年政策发生积极变化，市场流动性改善，风险偏好提升，A股市场快速反弹。展望2025年，市场能否完成从流动性驱动向基本面驱动的转换，可能决定了2025年市场的整体表现。
我们认为，2025年上半年经济逐步修复的确定性较强，上市公司盈利或逐渐好转，市场表现相对强势，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡配置的性价比更高。
全球流动性宽松叠加政策支持，经济或持续复苏
政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。“9·24”政策组合拳的出台，以及12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议，明显释放出积极信号，大幅提振了市场对稳增长的预期。
具体而言，这些会议释放出的信号，预示着未来可能会有更具针对性和操作性的政策措施出台，这些措施不仅将有效缓解当前经济面临的结构性问题，还将为中长期经济增长提供更为稳固的支撑。在政策逐步落地和持续加码的背景下，预计2025年中国经济有望进入稳步复苏的轨道。
投资方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的拖累减弱。中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间，在“严控增量、优化存量”的政策要求下，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产投资对GDP的贡献中枢在4%到6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。
资金方面，预计资本市场流动性保持充裕。10月份，M1余额的同比增速迎来了2024年以来的首次改善。这一积极变化表明，随着一系列政策组合拳的逐步落地发力，实体经济的活跃度提升，企业和居民的投资与消费意愿也有所增强。展望2025年，2024年12月召开的中央经济工作会议进一步明确了“适度宽松的货币政策”基调，在此背景下，M1增速有望持续上行，社融存量增速有望企稳回升，为经济和资本市场提供更强的流动性支撑。
海外方面，全球处于降息进程中，但贸易风险仍在。2024年以来，全球通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程。随着全球流动性的逐步宽松，2025年全球经济或将持续复苏。然而，在乐观的复苏预期之下，也存在一些不容忽视的潜在风险。
2025年：上半年核心资产带涨市场下半年不确定性增加
市场底部已经形成，2025年股票市场的中枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性产业机会都会进一步增加。节奏上看，2025年上半年复苏确定性较强，市场或逐步上行；下半年，风险和不确定性存在。展望2025年，政策有支撑，市场风险偏好上移，盈利水平逐渐好转，市场中长期的底部可能已经在2024年悄然出现。
2024年下半年市场上行的主要驱动力，来自流动性改善和风险偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转的关键点在于基本面能否快速回暖。一方面，从盈利周期的角度看，国内经济依赖周期复苏的力量已经开始逐渐企稳；另一方面，2024年年底出台的若干政策，可能在2025年上半年集中落地、带来增量需求，盈利逐步改善的预期强。
风格方面，2025年上半年核心资产的表现或相对更好，下半年市场波动加剧，配置小盘风格+红利资产的“哑铃”策略或更有性价比。从投资逻辑出发，在经济上行期，核心资产的盈利增速具有更大弹性，并且市场会对其远期空间进行重估，核心资产可能会迎来盈利和估值的双升，表现更强，因而2025年上半年适合配置核心资产。等到下半年，市场可能来到流动性比较宽松，类似于2023年上半年的状态。从历史经验看，只要市场流动性充裕，风险偏好仍在，市场会找到两类配置思路，第一类是寻找远期空间的小盘股进行配置，另一类是盈利稳定性和收益确定性更强的红利资产进行配置。市场可能会在两类资产中快速轮动，而将两类资产均衡配置可能获得更好的投资性价比。
并购重组和困境反转这两类结构机会值得关注
从政策出发，2024年来并购重组主题一直保持较高热度，结合政策文件，我们梳理出“4个重点”：一是并购主体支持头部公司+双创企业；二是并购目的方面，提倡产业并购；三是支付工具鼓励运用定向可转债；四是审核机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。
基于政策支持方向，我们通过三条思路筛选并购重组潜在标的：跨界并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的需求企业；同业化债。筛选化债重点省份中的同行业、国央企，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债；IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的企业可能通过并购重组的方式将资产注入已上市公司中。在三条线索中，对于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。
从基本面出发，预计2025年宏观经济有所修复，部分行业的产能出清有望结束，从而迎来困境反转机会。
从财务报表周期的角度分析，处于周期底部的行业，通常表现出低资本开支和低库存的特征。其中周期和制造行业对于基本面的敏感度更高，周转率低的周期行业、现金流充裕的制造行业，未来一年营收增速的提升幅度较大。
将视角进一步拉长，可以从产业生命周期的维度挖掘机会。处于出清末期的行业，通常在横向比较中表现为资本开支增速和营业收入增速均处于较低水平。这类行业当前的供需状态可能都较为疲软，但随着供给端的优化和需求端的逐步复苏，未来潜在增长空间较大。在产业生命周期即将进入新阶段时，这些行业将具备较强的投资价值。
因此，建议重点关注短期处于财务报表周期底部以及中期产业生命周期位于出清末期的交集行业。这类行业不仅具备周期复苏的短期机会，还兼具产业结构优化带来的中长期成长性，能够在经济修复过程中获得超额收益。
